日前，为规范上市公司的增发行为，中国证监会发布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，并随之公布了操作指引，从而使上市公司的增发行为有章可循，而且有利于建立市场约束行为，保护投资者的合法利益。

　　1998年，上海三毛、龙头股份、上海医药、申达股份、深惠中、太极实业和新钢钒等7家公司进行了增发A股的试点，1999年，上菱电器、中关村、深康佳、真空电子和东大阿派等5家公司先后实施了增发A股，华新水泥向单一战略投资者增发了B股。今年，已有江苏悦达、吉林化工、深招港A、风华高科和托普软件等5家公司增发A股，另有西飞国际等公司公布了拟增发新股的方案。随着《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》和操作指引的出台以及相关法规的完善，增发新股将成为我国上市公司后续融资的重要方式。

　　一、增发A股的几种模式

　　增发新股是我国证券市场的一项重要创新。增发新股与发行新股和配股不同，后两者分别只涉及到三方利益，即发行新股涉及到上市公司、投资者和承销商三方利益，配股涉及到上市公司、老股东和承销商三方利益，而增发新股涉及到上市公司、新股东、老股东和承销商四方利益，相对而言更加复杂，如何协调好四方利益是新股增发成败的关键。协调四方利益方式的不同，构成了增发A股的不同模式。实践中，上市公司、投资银行和管理层不断探索，逐步完善，推出了诸多种增发新股的模式。

　　1.市盈率定价模式

　　此种模式以上海三毛为代表。龙头股份、上海医药、申达股份、深惠中、太极实业和新钢钒等公司均采用这一模式。其主要特点是：

　　发行价格：每股发行价格＝(发行当年预测净利润／发行当年加权平均股主数)×发行市盈率

　　发行方式：部分向老股东配售，部分上网定价发行，向社会公众发售。

　　这种模式充分考虑到了保护老股东的利益，发行方式简洁，价格较低，便于券商操作、发行风险较小、反映在中签率上普通较小。但是仍然沿用老的新股发行的定价模式，带有强烈的计划色彩，发行价格与二级市场价格偏离较大，不利于上市公司最大限度的筹集资金，也不利于股票市场的健康发展。

　　2.二级市场市盈率折扣模式

　　此模式系上菱电器在1999年7月增发A股时所采用、特点如下：

　　定价方式：根据承销协议正式签署目前公司A股股票最后二十个交易日收盘价格的二级市场市盈率(按1999年预测每股收益计算)的算术平均值，在折扣15%-40%的区间内确定发行市盈率，再乘以增发完成后公司1999年度全面摊簿每股税后利润(预测)确定发行价格。

　　发行方式：部分向老股东配售，部分向证券投资基金配售，部分上网定价发行，向社会公众发售。

　　这种模式的优点是发行定价实现了市场化，与二级市场的价格表现联系在一起，符合国际规范；向老股东配售，则充分体现了在发行折扣较大的条件下对老股东利益的保护；向基金大比例配售，有助于保障发行工作的顺利完成。缺点是以承销协议正式签署日前公司股票最后二十个交易日的收盘价的二级市场市盈率的算术平均值为基准，透明度较低，计算时间过短，便于承销商或发行人黑箱操作。

　　3.市价折扣模式

　　这种模式最先由深康佳在增发新股时采用的方式，特点如下：

　　定价方式：以发行日(或签署承销协议)前二十个交易日的公司A股股票的收市价的平均价为基础，按不高于某一折扣比例确定发行价格。

　　即发行价格＝基准价格×（1-折扣率)

　　这种模式不再与发行当年全面摊簿的每股税后利润的预测值挂钩，只与二级市场价格相联系，但是，各个公司的折扣率不尽相同，深康佳、江苏悦达折扣率高达20%，而东大阿派的折扣率只有5.7%。

　　在具体的发行方式上，这种模式又可分为几种子模式：

　　(1)康佳模式

　　发行方式：全部向社会公众发售。

　　此模式在发行方式上不再向老股东配售，在折扣率较小的情况下，对老股东利益影响较小；但如果过大，则有损于老股东利益。

　　(2)东大阿派模式

　　发行方式：全部向证券投资基金配售。

　　东大阿派增发新股时，不再向老股东配售，只向证券投资基金配售，因而不具有普遍推广的可能；在发行定价时，按市价折扣的比例相当小，因而对老股东的利益损害较小。

　　(3)江苏悦达模式

　　发行方式：部分向原股东配售，部分上网发行，部分向基金配售

　　今年2月份，江苏悦达在增发新股时，采用此模式，随后的深招港亦采用了此模式。此模式兼顾了老股东、非老股东的社会公众和证券投资基金三方的利益，具有一定的社会推广的意义。

　　4.集合竞价模式

　　发行方式：先确定发行价格区间，然后由参加配售的对象进行竞价确定最终的发行价格。

　　吉林化工、托普软件和风华高科在增发时，采用了这种定价方法，但吉林化工与其他两公司在确定发行价格区间以及选择配售对象时却有较大的差别。

　　(1)吉林化工模式

　　增发方式：向证券投资基金配售与向原社会公众(A)股股东定向配售相结合

　　定价程序：先由发行人和主承销商根据宏观经济政策、二级市场状况、发行人所处行业状况、发展前景等因素，初步确定发行价格区间，然后向证券投资基金询价，并由主承销商根据各证券投资基金发回的配售申购单按集合竞价的原则确定最终发行价格。

　　(2)风华高科模式

　　增发方式：部分向投资基金配售，其余部分由老股东和其他社会公众投资者上网申购。

　　定价程序：申购价格下限为本公司2000年盈利预测全面摊簿每股收益乘以20倍市盈率的价格；申购价格上限以正式承销协议签署日前二十个交易日本公司A股股票收盘价的算术平均值或正式承销协议签署日前一个交易日本公司A股股票的收盘价为基准价格，按不超过10%的折扣率确定。最终发行价格将根据申购的情况，由发行人和主承销商按一定的超额认购倍数协商确定。

　　托普软件在增发新股时，基本上采用了这一模式，所不同的是，其在确定竞价下限时的市盈率是25倍，在确定基准价格时，采用的是“增发新股发行前”，而不是“签署承销协议前”。

　　集合竞价法与前三种模式比较而言，是一种更为市场化的模式。

　　二、增发新股应注意的问题

　　1、是否向老股东和机构投资者配售增发新股将会摊薄公司的每股收益，必然会影响到老股东的收益；而且增发新股价格一般低于市价，除权后公司股票价格将低于除权前市价，老股东将存在价差损失；另外增发新股将会引起公司股权结构的变动，分散老股东对公司的控制权。因此是否向老股东配售，关系到老股东利益的维护，老股东理应有新股优先认购权。为保证增发的新股能够顺利发出，在发行方式的设计上，应当先行向老股东配售，认配不足部份转向社会公众发售。也可以向老股东发放认股权证，该证可以转让，不愿认购新股的老股东可以将该证转让给其他投资者。

　　是否向机构投资者配售，取决于增发新股的规模。规模较小的可不考虑向机构投资者配售。但在增发规模较大的情况下，一般应当向机构投资者配售，这样一方面可以保障发行工作的顺利完成，另一方面引入机构“战略投资者”，可以改善公司的外部经营环境，并且还可以维护公司股价的稳定。

　　2、如何确定平均收市价的计算周期和折扣率采用市价折扣法最关键的问题在于平均收市价的计算周期和折扣率的确定。计算期过长和过短都不适宜，计算周期过长，在股票市价波动较大的情况下，计算出的基准价将会与发行时市价偏差较大，若公司股票一直呈上升通道，计算出的基准价将会大大低于发出时的市价，有利于新股顺利发出，承销商的发行风险较小；若公司股票一直量下降通道，则计算出的基准价将会大大高于发行时市价，不利于新股发行，且增大了承销商的发行风险。计算周期过短，则有利于承销商或发行人通过黑箱操作调控基准价，侵害投资者的利益。考虑到我国股票市场属新兴市场，股价波动较大，较为适宜的周期应当在40-60个交易日之间。

　　对折扣率的确定，笔者认为，鉴于我国股票市场具有很强的投机性，股价与公司业绩往往背离较大，因此可以适当拉大折扣率的区间，在20%-60%的之间较为合适，在此区间内再通过向机构投资者路演询价确定发行价格。这样既能保持一、二级市场之间一定的差价，保障发行的顺利进行，又有利于上市公司最大限度地筹集资金。

　　(华泰证券综合研究所 黄宪)

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