导读：国外网站周五刊载评论文章称，欧元区正面临着历史性的财务一体化逆转方向的风险，所谓的“去全球化”和“去欧洲化”进程正促使各国投资者重返本国市场。以下是这篇文章的主要内容。

　　通用货币推动投资者进入欧洲外沿，然后又把他们都吓跑了。

　　在欧元区成立以后的头十年时间里，这片大陆的金融体系前所未有地纠缠在一起。在使用欧元的国家中，银行和投资基金贪婪地吞食其他国家的债券，对希腊德拉克马、意大利里拉、西班牙比塞塔和葡萄牙埃斯库多等具有贬值倾向的货币丝毫都不感到担心。

　　但当贬值风险逐步消退以后，另一种风险开始增长，而投资者几乎对这种风险毫无察觉，那就是不再由本国央行提供支持的各国政府有可能会债务违约。

　　这种风险最先的兆头来自于希腊的预算问题，而当投资者日益对希腊危机感到警惕时，债务担忧情绪已经蔓延开来，导致欧元区面临着历史性的财务一体化逆转方向的风险。

　　欧洲北部的银行、保险公司和养老基金已经减少了面向债务过重国家的贷款活动，目的是保护自身的资金。许多此类实体目前仅在本国市场上进行投资，或是投资于德国等最安全的市场。

　　太平洋投资管理公司(PIMCO)欧洲投资组合管理部门的负责人安德鲁-鲍尔斯(Andrew Balls)称：“我们正在看到这种‘去全球化’的进程，一种欧元区的‘去欧洲化’进程。投资者正在重返本国市场，他们可能仍旧持有债券，但不会象以前那样在欧元区各国中分散持有债券。”

　　如果说某些季度中的财务轻率举动为欧元区危机埋下了种子的话，那么导致危机恶化和不受控制的原因就在于欧元区内部的投资决定。

　　市场参与者称，欧洲北部的大型投资者已经开始打退堂鼓，短期内不太可能会重返“边缘国家”的债券市场。荷兰国际集团(ING)驻阿姆斯特丹的经济学家卡斯滕-布热泽斯基(Carsten Brzeski)认为，即使政治领导人能找到一种解决方案来遏止这场迫在眉睫的危机，“本土偏见”也仍将继续存在下去。

　　巴黎资产管理公司Convictions Asset Management总裁兼首席执行官菲利普-迪列恩(Philippe Delienne)称：“所有人都已停止在欧元区的某些部分进行投资。”他还补充称：“意大利国债已不再能与德国国债相比……出于自我保护的考虑，我们正在买入德国国债。”

　　对于债务负担沉重的国家来说，它们必须不断以新债务来替换即将到期的债务，因此这种投资“退潮期”预示着这些国家将面临着持续良久的困境。

　　这种转变的规模之大意味着，欧元区不光是会受难于短期的信任危机，而且某些欧洲国家的财务生命线也正在逐渐衰退，很可能在未来几年时间里都无法恢复正常，这将导致某些国家曝露在财务崩溃的风险之下。

　　在最坏的情况下，这种紧缩形势可能会引发一波主权国家破产事件的发生，从而对整个欧元区的银行体系都造成威胁，进而引发深度的衰退。一种可能发生的结果是，一个或多个国家将退出欧元区，甚至是欧元区宣告解体。

　　本周，投资者的回撤活动并未显示出减弱的迹象，原因是欧盟领导人在上周五召开的峰会上没有出台看起来能解决这场危机的措施。

　　欧元区前十年的景象则大为不同。欧元区是在1999年成立的，当时投资者将地中海国家的债券视为德国及其他表现稳固之经济体的债券的近似代用品，并被其相对略高的收益率所吸引。在当时，另一个颇具吸引力的因素是，养老基金客户偏爱那些自身债务以欧元计价的投资。

　　此外，监管机构采取的刺激性措施也起到了推动作用。根据所谓的“回购协议”，欧洲央行允许欧元区中的任何银行以政府债券换取短期贷款。这对银行来说是一桩能够盈利的买卖，原因是国债收益率高于它们为回购贷款所支付的利息成本，这促使银行纷纷买入欧元区债券。

　　欧洲央行的货币操作令财务状况较为疲弱的国家能很容易地以最低利率借入贷款。前国际货币基金组织(IMF)首席经济学家西蒙-约翰森(Simon Johnson)和另一名经济学家皮特-布恩(Peter Boone)在为彼得森国际经济研究所(PIIE)撰写的报告中指出，欧洲央行的这种操作还培育了一种观点，即欧元区主权借款人永远都不会被允许丧失债务偿还能力。

　　由于违约风险被视为零的缘故，欧洲银行没有必要持有资本储备来抵御所持政府债券的违约风险，这给银行带来了进一步买入政府债券的动力，尤其是在2008年金融危机导致银行缓冲资本受损以后。

　　在这种国债购买活动甚嚣尘上的环境下，喜力(HINKF)的养老基金是罕见的持异议者，该基金早在2005年就已出售了价值数千万欧元的国债，发行这些国债的国家政府的财务稳定性相对较差。这家基金的董事总经理Frank de Waardt称：“收益率的上升与其涉及的风险相比处于过低水平，因此我们决定出售与地中海国家有关的所有投资，仅对荷兰和德国政府债券进行投资。”

　　当时该基金的表现不及同业竞争对手，原因是许多养老基金都纷纷买入“边缘国家”的债券。

　　在希腊，原本该国债券市场上占据主导地位的是其本国投资者，但海外投资者所持债券比例在2003年达到了55%；到2009年第三季度，这一数字上升至76%。几周以后，新上台的希腊政府宣布，该国财政赤字远远超出此前预期。从那时开始，有关欧元区政府债券不可能违约的假设开始崩溃。

　　最开始，希腊被迫向国际货币基金组织(IMF)及其他欧元区国家求援；此后，德国明确表示该国不计划无限制地为那些挥霍无度的国家政府的债务买单。

　　德国的这种担心已在欧元区政策中实体化。2010年10月，德国总理安格拉-默克尔(Angela Merkel)和法国总统尼古拉斯-萨科齐(Nicolas Sarkozy)达成一致，要求2013年以后的任何援助行动都必须有私人部门的参与，也就是说，私人部门必须减记所持政府债券的价值。这种可能性促使投资者抛售各国国债，从而导致其利息成本大幅上升，但欧洲央行的债券购买计划在某种程度上缓和了这种趋势。

　　自那以来，海外投资者所持有的希腊债券在总量中所占比例已经下跌至远低于50%。来自于惠誉评级的数据清楚地显示出海外投资者是如何全面撤离表现疲弱的欧元区主权债券市场，并将其交回到本国投资者手中的。

　　欧元区财务一体化扭转方向并非只在主权债券领域有所体现。据巴克莱资本公布的数据显示，欧元区银行所持包括企业贷款在内的所有类型的塞浦路斯、希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙资产在2007年触及1.9万亿美元的高点，比2001年增长了6倍，但截至今年6月30日为止已经下跌了44%。巴克莱资本基于来自国际清算银行(BIS)的数据作出了这一估算。

　　葡萄牙银行Banco BPI SA曾热衷于购买欧元区其他国家的国债，但据该行提交的监管文件显示，截至9月份为止，该行已将自身的投资组合削减了30%左右。Banco BPI SA执行委员会主席费尔南多-乌尔里奇(Fernando Ulrich)称，目前“我们将最有可能投资于德国国债或其他类似的资产”。

　　波动性是一种正在觉醒中的因素。基于投资机构的价格模式，波动性本身就会提高风险。

　　此外，信用评级服务机构的降级举措也是促使投资者望而却步的因素之一，原因是部分投资机构对其能持有多少数量的低评级资产有所限制。

　　长期以来，意大利国债一直都相对稳定。举例来说，据国际清算银行公布的数据显示，法国各银行在今年早些时候提高了购买意大利国债的数量，到今年中期为止所持数量较截至2010年底为止增长了9%。

　　但这种稳定性未能持久。意大利市场在7、8两个月份变得波动起来，原因是时任该国总理的西尔维奥-贝卢斯科尼(Silvio Berlusconi)与其财政部长特雷蒙蒂(Giulio Tremonti)在一系列问题上存在分歧。

　　欧元区投资活动的转折点发生在7月份。当时，欧盟各国领导人证实了私人部门投资者将需承担债券损失的消息。

　　一名法国银行业高管称：“这对整个行业来说是一种‘起床号’。”在上述消息传出后，他马上就开始抛售所持意大利国债。德意志银行(DBK)称，该行已经大幅削减了与意大利有关的“净风险敞口”，其所采取的方式不光是抛售意大利国债，同时还包括买入违约保护。

　　欧盟决策者在今年秋天所采取的举措可能也是导致跨境撤资活动扩大化的因素之一。欧盟银行管理局(EBA)在7月份对银行业进行了“压力测试”，目的是测试银行能在何种程度上经受危机的考验。但到10月初时，监管机构迫不及待地希望向市场发出一个信号，即它们已经控制住了危机，将强迫表现较为疲弱的银行提高自身资本基础。

　　欧盟银行管理局当时提出的选择之一是重新计算“压力测试”的数据，规定银行必须以当前受抑制的市场价值来对其所持债券进行估值，而并非以预期将会达到的长期价值来估值。银行则就此展开游说活动，原因是担心此举会导致其资产负债表中出现很大漏洞。到最后，欧盟银行管理局被迫屈服，在10月26日宣布将对银行的资本需求进行重新计算。

　　据监管文件显示，随后银行开始在整个欧洲范围内出售由意大利、西班牙及其他债务负担沉重的欧元区国家所发行的国债，其中法国巴黎银行(BNP)在6月份到10月份之间抛售了超过80亿欧元(约合104亿美元)的意大利国债。

　　即使是一些意大利银行也采取了减持本国国债的措施。监管文件显示，意大利、德国和西班牙的银行已经将其所持法国、比利时和卢森堡的国债数量削减了一半或以上。(金良/编译)