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　　安信证券 苏青青

　　酱油行业竞争依然缓和，消费升级将持续推动酱油行业的发展。产能受地域的限制及行业集中低，酱油行业整体竞争程度依然缓和。另外，我们通过价格和销售费用率这两个指标再次印证了这个观点。随着我国居民收入入的不断提高和消费理念的转变，消费升级已经体现在日常三餐的准备中。产品升级已成为酱油行业增长的主要因素。

    竞争优势助力公司突破平台期：1)全国性酱油品牌，消费者认可度高，有助于公司渠道拓展及新品推广；2)全国性渠道布局；3)销售团队激励充分，有利于公司战略的有效执行，且保证了管理与销售团队与股东利益一致；4)地缘优势，茶籽油业务有望为公司带来戴维斯双升新发展。

    上市沉寂三年，即将迎来新突破：1)战略和产品聚焦：坚定不移的实施“淡酱油”、“茶籽油”战略；并依托在“大单品”战略之上，聚焦“原酿造”酱油。“原酿造”价格定位12元-16元，凭借较高的产品品质，计划打造成为酱油行业“10元”新时代的市场主流产品，力图成为消费者指牌购买的单品，打造成为10亿元大单品。2)产能瓶颈突破，14年底公司募投的酱油和茶籽油项目将先后投产，14年上半年针对“原酿造”公司以在改造老厂的基础上小批量生产为年底产能释放做市场铺垫。3)资本化运作加快规模发展，投资合兴股权投资基金，计划通过并购重组的方式进行调味品市场的整合。

    投资建议：预计14-16年收入增速分别为3.4%、18.5%、18.5%，净利润增速分别为9.5%、30.6%、38.7%，EPS分别为0.38元、0.50元和0.69元。基于募投酱油项目将于14年底开始释放产能，届时制约近几年发展的产能问题将得到彻底解决；投产产品以原酿造为主，公司规划将该产品打造成为10亿元的大单品，将迎来业绩拐点；同时规划通过资本运作加快规模扩张及产业整合有望提升估值。维持“买入-A”投资评级，6个月目标价为13元，对应26X15PE。

    风险提示：新品推广进度低于预期；原材料成本上升的风险；食品安全风险。

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