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新浪财经客户端：证监会新政激活A股 IPO改革八大关键词

　　民生证券 吴骁宇 陈玉蓉

　　一、事件概述：

    我们于年度策略会邀请了ISPO项目组总监王总分享了户外行业、户外网站、探路者的情况。我们认为探路者仍处于快速发展的行业，将受益于行业的增长和小品牌退出腾出的市场空间，并且国外竞争品牌目前在中国增长较乏力，给探路者提升市场份额提供了可能性。公司率先切入户外服务市场，具有相当的前瞻性战略眼光。

    二、分析与判断：

    户外小行业、增速快，探路者提前布局户外服务市场。

    户外市场规模小，增速快，将轻度的探险活动涵盖进去的话，这个市场增长非常迅速，从市场容量来说，是个很有前景的行业。美国和欧洲比中国早发展了20年，户外市场还是以中小品牌为主，在美国“哥伦比亚+northface”市占率还不到40%，这个群体追求的是个性化的品牌，户外行业不会像体育行业那样出现阿迪和耐克等垄断性的品牌。探路者开始看重户外服务市场，参考美国户外行业的情况，20%不到是来自于商品销售，80%来自于服务行业，单纯以商品跟消费者沟通是不够的，消费者对户外的认识还很浅，很多现在才是起步阶段，目前还是在引导、教育的过程，通过户外服务网站可以抓住核心户外人群，提前布局，将会避免之前大体育的尴尬，在一些泛户外的人群退出后留住真正的户外消费者。

    未来两年市场竞争格局利好探路者，公司有望保持高于行业的增速。

    探路者的增长来源于两方面，一方面将受益于行业的快速增长，户外行业虽然增速放缓，但仍有双位数的增长，另一方面将受益于小品牌退出腾出的市场空间，并且14-15年公司最大的竞争对手“哥伦比亚+狼爪”在中国处于经营模式切换期，“northface”在中国销售的产品有一定老化和欠缺，将有两年左右的时间处于一个发展缓慢的阶段，给探路者提高市场份额提供了时间，明年公司30%左右的增速完成的可能性较高；并且公司的管理团队是户外行业里最好的，我们认为公司“产品+服务”战略转型成功的可能性很大。

    户外网站对比：8264以资讯为主，绿野和磨坊以户外活动为主。

    户外行业里有影响的网站对比：(1)8264:影响最大，是以行业资讯和各地论坛为主的网站，广告是最主要的收入来源，活跃用户不超过1000万；(2)绿野网：在北方很有影响力，主要以旅游线路、户外领队为主的网站，主要的收入来自旅游保险、雪票代理，活跃用户数量在200-300万；(3)磨坊：盈利模式和绿野接近，但处于在南方，没有雪票的收入。

    三、盈利预测与投资建议：

    我们高度认可公司战略以及公司优秀的管理团队，认为其是服装板块最可能转型成功的公司。预计13-15年EPS分别为0.58/0.74/0.93元，3年CAGR33%。目前股价16.3元对应PE为28/22/17倍。维持“强烈推荐”评级，给予公司拓展户外服务领域一定的估值溢价，合理估值20元。

    四、风险提示：

    创业板下跌的系统性风险；新业务模式运作效果低于预期。

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