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　　国金证券 毛峥嵘 苏超

　　事件：

　　近日，我们陪同客户再次对中免三亚市内免税店进行调研，与免税店高管就国庆期间免税品销售额增速下滑原因、海棠湾项目建设进度以及免税品业务海外扩张等事宜进行了深入交流。根据调研情况，我们形成以下几方面观点：

　　评论：

　　如若“一市一店”政策严格执行且无过渡期，海棠湾购物中心项目或将待全部建成后正式开业：根据9月下旬以及此次调研的情况，财政部等相关部委已经基本明确了海南离岛免税市场“一市一店”的基本原则，如若严格执行，中免海棠湾购物中心项目开业与大东海市内免税店之间没有过渡期(即海棠湾项目一开业，大东海市内免税店就要停止免税品经营)。对此，我们认为，如若此政策措施最终落定，或将导致公司推迟海棠湾项目开业时间，待品牌全面进驻、配套设施完善后再行正式开业。由于原先规划的海棠湾项目一期，先行开业的品类主要是香化、手表、二线精品，无论是商品品类，还是品牌档次，与目前大东海市内店大体相当。之前计划在今年底试营业，即使品类品牌接近、配套不完善，也有助于解决1季度三亚旅游旺季免税店接待能力瓶颈的问题。然而，如若海棠湾项目一期开业将导致大东海的市内店“停转”，则会得不偿失，而且，一期开业的部分缺少一线奢侈品牌，配套设施也未到位，进入淡季后，由于地理位置相对偏远，对游客的吸引力将大大下降。因此，从全局看，待包括一线奢侈品在内的全部品牌进驻、配套设施完善后整体开业(预计到明年7~8月间)应是公司的合理选择，无论是整体开业后的市场营销推广-全球最大的、品类最全的免税购物中心，还是更为良好的消费者体验，均有利于海棠湾项目迅速度过市场培育期，步入良性增长阶段。此外，长远来看，“一市一店”的政策能够有效保证中免对三亚免税品市场的控制地位，海免“拟建三亚机场离岛免税店”的竞争威胁可以基本消除。

　　“自助购物终端”有望逐步推开，离岛免税业务的电商时代或将渐行渐近：此次调研，我们在中免三亚市内免税店见到“自助购物终端”(见图表1)，游客可以在自助终端上完成身份航班信息登记、免税商品挑选、银行卡支付的全部购买行为。若自助购物终端在三亚乃至海南全省逐步推开，不仅有助于解决旺季免税店购物、结算时间长的问题，而且，也无形间延伸了免税店的空间，能够让更多的游客方便购买免税商品。根据我们现场了解的情况，公司计划初步在三亚全部五星级酒店推广自助购物终端。此外，自助购物终端依托的实际上就是电子商务平台的信息数据和能够实现自动分拣的仓储系统，如能稳步推进并获相关部门认可，离岛免税业务的电商时代或将渐行渐近。

　　《旅游法》实施对海南团队游客产生影响，国庆期间三亚市内免税店销售放缓“事出有因”：根据《海南日报》在国庆期间的报道，9月30日至10月6日，国旅三亚免税店共接待游客8.38万人次，销售额达到6830万元，在离岛免税额度从5000元提高到8000元的背景下，相比去年分别下滑3%、增长8%。尽管今年国庆假期与去年在时间分布上存在差异(去年9月30日为中秋假期)，此数据的可比性较弱，但就今年国庆期间三亚市内免税店的实际销售情况来看，增速放缓是不争的事实。根据此次我们在免税店现场了解的情况看，《旅游法》10月1日正式实施后，三亚旅游市场团队游客出现明显下滑，尽管团队游客在三亚市内店购物占比较低，但在短期内对销售额增速的边际影响还是十分显著的。长期来看，《旅游法》有助于规范旅游市场，而且明确规定了免税店不在禁止旅游购物的名单之列，旅游市场的散客化趋势将得到进一步增强，对公司离岛免税业务将不构成负面影响。

　　投资建议：

　　根据此次调研的情况，我们认为，或将推行的海南离岛免税市场“一市一店”以及与大东海市内店间不设过渡期的政策安排可能导致海棠湾购物中心项目开业时间出现低于市场预期的情况，但对经营的实质性影响我们并非持悲观态度：无过渡期切换后的海棠湾项目，处在第一年的市场培育期，且距离市区较远，进店购物游客或将差强人意，然而，全部品牌进驻以及配套设施完善后将带来客单价的显著提升，这将导致明年公司整体离岛免税业务经营与市场预期之间的变化方向处在不确定的状态中。据此，我们暂维持对公司2013~2015年1.397元、1.748元和2.108元的EPS预测，经过近期的调整，公司当前股价对应2014年动态PE仅为20.4x，处在估值历史波动区间的低位。据此，我们仍维持对公司“买入”的投资建议，建议在近期市场调整过程中逐步增加对国旅的配置。

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