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　　兴业证券 项军

　　心脑血管药物维持较快增长，抗生素业务利润率有所增加：报告期内，公司营销网络进一步完善，销售推广力度加强，主导产品心血管销售保持良好增长态势。样本医院数据显示2012年1-3季度公司主力品种氯吡格雷同比增速达到39.19%，其中第三季度增速达到42.13%，增速进一步有所提升。此外，公司原料药产品受益于医药中间体7-ACA供应价格同比降低，毛利率相较同期有所恢复，利润有所增加，为公司利润增速超越收入增速作出一定贡献。

　　氯吡格雷竞争格局维持较好，未来发展仍有空间：2012年国家对氯吡格雷最高零售价进行了下调，下调幅度约10%，远低于此前市场的预期，由于通常药品行政降价每2-3年才会进行一次，可以预计未来2年内该品种最高零售价进一步下调的风险已基本解除。而在招标方面，非基药招标中更加注重产品的质量和安全性，实行优质优价的分质量层次式的招标已成为大势所趋(例如最近结束的湖北省非基药招标)，公司作为氯吡格雷的首仿企业，同时还通过了欧盟认证，其产品还拥有十余年的大量临床使用历史，得到了医生患者的广泛认可，后续即使有新批的仿制药产品上市预计也不会与公司的产品在同一质量层次上进行招标。同时，今年是招标“大年”，后续批准的仿制药可能会错过多个大省的招标时点，因此从中期来看，后续仿制药对原研、首仿企业产品的冲击并不会太大。在氯吡格雷未来发展空间方面，我们估计2012年中国PCI收入的增速在16-17%，预计未来5年的年均增速仍可达到15-20%。参考美国每年有100余万例PCI手术的数量，考虑到中国人口基数、收入水平和医保支付能力，我们估计国内PCI手术量最终达到100万例左右将是可以实现的。此外，随着公司学术推广的部分深入和医保控费等措施的陆续实施推广，相对原研药品价格更低的泰嘉也受到了医生更多的青睐，成为了进口替代的不二选择。该产品的市场潜力仍可以进一步得到挖掘。

　　研发销售兼具，未来产品格局显现：一段时间来，公司对于氯吡格雷单一大品种的依赖一直是市场担忧的问题，但经过了近几年的发展，公司已经逐步完成了在研发、销售、生产方面的布局，其未来发展格局已初步显现。从产品结构来看，公司已经形成了在脑血管领域从顶端向下辐射的产品线，包括顶端产品氯吡格雷(大型品种)、PCI手术联用产品比茷卢定(中型产品)、日常使用的降压药物阿利沙坦(潜在大型品种)，此外如冠脉支架、降血脂药品、复方心脑血管制剂等会陆续问世。在销售领域，公司已经形成了800多人的专业学术推广队伍，对能够开展PCI手术的医院基本实现了全覆盖。而在生产方面，公司在深圳宝安(抗生素原料药制剂)、坪山(新药生产基地，包括比茷卢定、支架等)、大亚湾(心脑血管原料药及制剂)及山东(中间体合成)分别设有生产基地，保障了公司未来几年中既有产品及新上市产品的生产需求，体现了公司着眼长远的发展战略。

　　盈利预测：总体而言，我们认为现阶段信立泰的主力产品氯吡格雷仍将维持双寡头的良性竞争格局，在去年行政降价后其产品短期内降价风险不大，而在新开始的各省招标中其价格维护情况较好。依靠目前PCI手术15-20%的增长率以及用药规范性的逐步提升，公司的氯吡格雷未来2年，维持30%或更高增速的确定性较强，未来在医保控费的大趋势下，公司还能够凭借其较强的销售能力和产品的相对高性价比把握对外资原研产品进口替代的机会，将会是未来药品市场结构性受益的品种，抗生素业务经过过去2年的大幅波动后未来也将逐渐走向稳态运行。而从中长期来看，无论是中型品种比茷卢定、潜在的重磅炸弹级产品阿利沙坦还是未来上市的冠脉支架以及其他心脑血管药物都有望使公司逐步摆脱对单一品种的依赖，凭借其在心脑血管领域的强大销售能力获得长期稳健的增长。我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.46、1.93、2.52元，由于公司2012年上半年业绩基数不高，我们预计其上半年维持高速增长仍将是大概率事件，维持对公司的“增持”评级。

　　风险提示：招标降价幅度超预期；后续产品研发推广进度低于预期。

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