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　　国信证券 赵钦

　　行业：养殖规模化推动市场销售动物疫苗增长。

　　养殖规模化推动疫苗替代药品、免疫比例提升、疫苗产品技术需求提升。对于政府苗中期判断为“量微增、价微跌，年销售总额变动在-5%左右”，对于市场苗中期判断为“量增、价稳，年销售总额变动在10%左右”，我们看好市场苗板块的中长期增长。

　　核心竞争力：技术进步，成果井喷。

　　公司在禽类相关疫苗方面科研能力及市场份额排名靠前，其中鸡新城疫(鸡瘟)疫苗产销优势明显。从发明专利、新药证书、相关奖励等指标来判断企业的技术实力，2010年至今，公司科研成果呈现井喷之势，显示公司研发技术的进步，这也是公司未来增长的动力。

　　销售模式：聚焦市场苗，客户为王。

　　采取四纵四横销售模式，按照目标客户分为家禽、家畜、大客户、政府招标四个销售部门，与市场、产品、服务、销售管理四个业务支持部门协作，客户针对性强，服务及时有效。公司抓住机遇，着力做大市场苗业务，经我们估算，2012年政府招标： 大客户直销： 网络经销三类客户销售占比大致为20%：40%：40%。

　　风险提示：

　　新产品批准文号审批时间较长风险，销售进度低于预期风险，投资、产能释放低于预期风险，行业存在较大质量安全风险。

　　维持“推荐”评级。

　　预计2012/13/14年，公司收入为6.55/8.14/10.18亿元，归属母公司净利为1.44/1.91/2.41亿元，EPS 为0.75/0.99/1.25元，对应PE 为25.3/19.0/15.1X。公司以市场苗销售为主，技术水平较高，销售渠道快速扩张和技术服务相配合，将推动业绩快速增长，维持公司“推荐”评级，我们测算合理股价区间为22.8~24.8元/股，中值为23.8元/股。

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