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　　东方证券 施红梅

　　我们12月走访了公司多个地区的终端，显示秋冬产品上市后终端销售明显好转，更高性价比的产品将有利于二/三线市场的渠道拓展。(1)下半年开始终端同店增长环比有所上升，目前加盟商普遍预期2012年秋冬售罄率能恢复到70%以上水平。(2)2012年公司产品价格的调整进一步凸显了公司产品的高性价比，在二级加盟商负责市场得到了积极的销售反馈并将转换为更高的开店积极性。(3)预计未来一级和二级加盟商的开店仍有较大空间，特别是二/三线城市仍是公司未来加盟渠道扩张的主战场。(4)受整体经济低迷的影响，终端普遍反映2012年的终端折扣率要比往年更优惠，但加盟商反映净利率基本还能在10%以上(个别没有)，未来对业务持续发展仍持有较高热情。(4)终端对2013年秋冬产品反馈十分正面，感觉产品综合品质明显提高，(5)电子商务对公司传统渠道销售有所冲击，加盟商主要通过提升品牌、管理和服务来应对挑战，户外休闲品牌Discovery Expedition的启动进一步丰富了公司多品牌的战略，虽然短期对公司业绩影响很小，但为公司长远发展奠定了良好的基础。

　　我们预计户外用品行业未来3年仍将保持25%左右的持续增长。尽管行业竞争日趋激烈，但我们认为公司相对于其他本土品牌仍然拥有更多先发优势。

　　公司公布2012年业绩快报和2013年秋冬订货会结果，略低于市场预期。我们判断2012年盈利略低于预期主要是期间费用和资产减值损失所致。

　　财务与估值：

　　公司是所有品牌服饰中2013年业绩最为明朗的品种之一，根据业绩快报、订货会的结果和未来预期的开店节奏、品牌拓展(小幅上调了今明两年的期间费用比率)，我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.48、0.70和1.02元(原预测分别为0.51、0.76和1.12元)，考虑到预计公司2012-2014年50%的盈利复合增速远高于其他服饰公司，给予公司2013年一定的估值溢价，给予其2013年30倍PE，对应目标价21元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：

　　持续较快的规模扩张可能产生终端存货风险，外资品牌加下沉挑战。

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