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　　国信证券 曾光

　　本次门票提价符合市场前期预测，属意料之中本次宋城的门票提价属于意料之中。

　　2012年，公司在积极推进三亚、丽江、九寨沟等异地项目的同时，也注重夯实其杭州大本营，宋城景区、杭州乐园和烂苹果乐园均有进一步拓展。宋城景区二期全面开放(2012年3月8日推出“梁山好汉游乐区”，五一黄金周推出“失落古城”综合体)，杭州乐园在进一步提升完善水公园的基础上，2月15日推出大型歌舞表演“吴越千古情”；此外，7月8日公司大型互动体验主题乐园烂苹果乐园也正式开园。在这种背景下，市场普遍预期随着宋城二期的推出，游历面积的扩张，宋城景区门票存在进一步提价的可能，此外烂苹果乐园也存在一定的提价预期(杭州乐园2012年1月1日已经提价)，因此，本次门票提价尤其是宋城景区门票提价符合市场的前期预测。

　　门票提价尤其是一票制的推行对提高宋城景区人均实际有效票价贡献卓著。

　　宋城景区2013年门票提价，尤其是一票制的推行，将使宋城景区的人均有效票价提升显著。一方面，我们认为门票提价20元有望同时提高团客和散客的有效票价20元/人次。由于公司2011年门票提价20元后对旅行社的结算票价大约也提价20元，因此我们预计团客的结算价格也将提升20元/人次；散客由于折扣相对较少，因此提价幅度也为20/人次左右。另一方面，宋城景区一票制的推行，使实际有效票价的提升幅度甚至有望超过名义票价20元/人次的提升幅度。

　　从公司2011年游客结构进行分析，2011年公司游客中联票购买比例大概为80%左右(其中我们估计团客购买联票比例在90%左右，而散客购买联票比例大致为30%)。实施一票制后，即使假设原来未看演出的游客中有一半选择继续购买联票，一半放弃游览，由于联票价格是景区单纯门票价格的一倍以上，因此静态测算2011年的有效人均票价仍有望从113元提升至136元左右。换言之按照2011年数据静态测算实际有效票价提价幅度有望达23元，甚至超过名义票价20元/人次的提价幅度。因此，即使我们假设2011年不看演出的游客中有50%放弃游览宋城景区(在2011年游客人数下降10%的情况下)，静态测算仍可增厚2011年EPS0.03元左右(25%的所得税率，5%的营业税率)。

　　公司“主题公园+旅游演艺”异地复制扩张模式中长期较具看点。

　　公司目前正积极推进“主题公园+旅游演艺”的异地复制扩张模式，三亚、丽江项目有望于2013年下半年推出，石林、泰山项目正在推进，而武夷山和九寨沟项目也已经先后落地。

　　在目前国内旅游行业持续景气，居民出游热情持续高涨的情况下，我们对公司“主题公园+旅游演艺”的异地复制扩张模式相对持谨慎乐观的态度。首先，公司单个项目的投入相对有限，除三亚投入达5亿元以外，其他旅游演艺项目投入大都在2-3亿元，固定成本折旧摊销较有限，因此一般只要40-50万人次的年均客流就可以实现盈亏平衡。其次，公司目前的异地项目扩张均坐落于一线核心景区，有望依托一线景区良好客源基础(虽然石林景区的游客总量虽然相对有限，但公司石林项目位于景区内，因此也有较好的客源基础支撑)。其三，公司异地复制项目虽然不少，但目前主要采取“分批推进”的模式，一年保持1-2台的新项目上线，可以较为有效的控制风险，地方政府的大力支持也有助于公司较快进入当地旅游市场。其四，公司多年市场化的运作经验，尤其是与旅行社多年的合作关系，也有助于异地项目较快度过培育期，夯实异地项目的客源基础。其五，虽然《吴越千古情》2012年推出初期反响相对平平，但考虑到《吴越千古情》毕竟是在杭州本地，公司旗下的第二台演出，因此吴千涉及的当地文化元素与宋千难免有所趋同，且公司在市场推广和客源引导时需要考虑与《宋城千古情》的竞争关系，客观存在一定的难度。我们认为公司未来异地的演出节目有望吸取《吴越千古情》此前的经验教训，通过与当地历史文化的融合，加之公司的民营属性和长期市场化的运作经验决定了公司在演出节目的修改完善上较为灵活，因此至少从中长期的角度，宋城异地项目的演出质量仍有一定的支撑。

　　看好公司异地复制扩张的中长期成长前景，维持“谨慎推荐”评级。

　　我们认为，虽然2013年，公司新推的三亚、丽江项目受培育期的影响，难以直接贡献13年业绩，但是一方面公司目前正通过宋城景区和烂苹果乐园的提价增加了公司13年业绩弹性，另一方面，2014年后，公司异地项目的贡献有望逐步显现，中长期成长潜力也较为可观，因此可以较好地支撑公司的估值水平。

　　在综合考虑宋城景区和烂苹果乐园门票提价影响后，我们上调公司12-14年EPS分别为0.47/0.61/0.82元(12年保持不变)。我们看好公司中长期“主题公园+旅游演艺”的异地复制扩张的盈利前景，维持公司“谨慎推荐”的投资评级。

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