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　　光大证券 唐佳睿

　　为兑现承诺解决同业竞争，拟注入世纪阳光股权和民生家乐资产：

　　公司控股股东海航商业为兑现承诺解决公司同业竞争问题，拟将汉中世纪阳光部分股权和民生家乐的商业资产转让给公司，具体细节分别为：

　　1)世纪阳光：转让前该公司股权结构为海航商业控股60.31%，公司持股19.75%，公司全资子公司宝鸡商场持股19.75%，世纪阳光职工持股会持股0.18%。此次海航商业拟将44%的世纪阳光股权转让给公司，作价3.35亿元，较账面净资产增值215.73%，主要是房屋建筑物和土地使用权增值幅度较大。转让后，公司持股比例由19.75%增加到63.75%，合并宝鸡商场所持19.75%股份后，公司持股比例增至83.5%。2011年世纪阳光营业收入2.47亿元，净利润167.42万元，净利率0.7%；2012年1-11月营业收入1.92亿元，净利润540.90万元，净利率2.8%。

　　2)民生家乐：民生家乐是海航商业的控股子公司，主营超市业务，目前在陕西省内拥有14家门店。2011年该公司营业收入4.82亿元，净利润256.71万元；2012年1-11月营业收入4.53亿元，亏损540.89万元。海航商业拟将其全部经营资产及相关负债转让给公司全资子公司宝鸡商场，作价4432.83万元，增值率197.53%。值得注意的是，民生家乐目前涉及购宝集团诉晶众实业债务纠纷案、汉中祥瑞商业广场租赁合同纠纷案等若干案件。鉴于其盈利能力欠佳，且因仲裁案件尚未了结导致部分标的资产目前仍存在权利转移受限的情形，公司独立董事和定增保荐机构均对此次收购持保留意见。不过海航商业选择转让资产而非注入股权的方式，对于避免公司被牵扯进纠纷提供了一定保障。

　　拟注入资产质量较差，民生家乐经营处亏损状态：

　　我们认为此次公告的两项收购有助于解决公司同业竞争问题，进一步丰富完善公司在陕西省内的战略布局。但注入的资产质量都较为一般，特别是民生家乐。据2011年3月相关新闻报道，民生家乐收购陕西三棵树超市的19家门店后，门店数量增至37家。而此次公告中显示民生家乐门店为14家，表明该公司之前可能经历了关店调整阶段。我们认为目前超市行业仍面临租金和人工成本上涨的压力，所收购民生家乐的超市资产经营短期扭亏为盈难度较大。

　　下调至中性评级，6个月目标价5元：

　　我们暂维持公司股本全面摊薄后2012-2014年EPS分别至0.15/0.18/0.20元的判断不变，以2011年为基期未来三年CAGR为16.0%。目标价5元，对应2013年27.8X市盈率。我们认为公司此次为兑现承诺注入的资产质量较差，同时考虑到公司2013年1月25日定增解禁对股价可能造成的影响以及公司估值处于同行偏高位臵，我们下调公司至“中性”评级。

　　风险提示：新门店培育期过长侵蚀利润，期间费用过高及公司冗员问题。

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