科伦药业：产业整合充分释放协同效应
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中金公司 强静 孙亮
产业并购推动集中度提升。我们在12月20日报告中阐述大输液行业集中度提升已经完成以小规模并购为主的第一阶段，即将迎来大规模并购的第二阶段。此次并购，再次应证了产业发展的规律。据我们测算，在不考虑利君的情况下，2012-2014年科伦市场集中度分别为35%、41%和45%。该并购完成后，科伦和利君市场份额之和有望提升至55%-60%，一举铸就行业霸主地位。
并购释放巨大协同效应。科伦并购利君的协同效应主要体现在产品协同和市场协同两个方面。
产品协同。产品协同又体现在大输液和抗生素两个方面。第一、科伦的直立袋和利君的软袋形成优势互补。2013年科伦有望销售直立袋超过16亿袋，软袋不足2亿袋。利君在软袋上的现有优势和潜在产能释放有望和科伦形成产品互补。第二、抗生素产业链的衔接。科伦新疆硫红项目即将全面投产，通过此次并购，衔接利君下游相关产品，在消化新疆产能的同时，拓展科伦制剂产品线，充分释放产业链一体化的协同效应。
市场协同。利君输液在华北地区的相对优势和科伦药业形成区域性优势互补；利君在抗生素制剂上的品牌优势和产品线优势和科伦药业的强势销售对接，从而为抗生素业务的未来发展提供强力的保障。该并购之后，有望缓解市场对于科伦抗生素业务的疑虑。估值与建议继前期上调盈利预测之后，我们此次暂维持2012-2014年EPS为2.27、3.04和3.69元，对应PE分别为25x、19x和15x。维持“审慎推荐”评级，再次建议重点关注。
风险招标降价风险；医保控费风险；和新疆项目引发恶性竞争的风险。
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