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　　中投证券 余文心 周锐

　　泰格医药发布12 年度业绩预告，归属母公司净利润约为5974-7169 万，同比增长25-50%，符合预期。

　　投资要点：业绩增长符合预期。公司正处于大行业小公司的快速发展阶段，主要业务发展势头良好，业绩预增符合我们预期。

　　我们总结公司的商业模式如下：2-3年内，公司业绩增长动力来自于两个方面：1.人数的增长；2.单人产出量的提升。

　　1.人员数量增长：随着公司业务的快速发展，公司的员工数已从09年-11年的241、381、566人增长到目前的700余人，未来仍将保持稳定的增长态势。

　　2.单人产出量的提升：订单质量提升使得单人产出有望从11年35万上升到未来的50万。我们跟踪泰格历年订单，订单质量的升级很明显，单笔合同金额不断上涨。对于临床试验业务而言，利润率国际多中心临床试验>进口注册临床试验、IV期临床、非干预性研究>内资企业注册临床试验。泰格今年以来越来越多的承接大型跨国企业IV临床及中小型外企的注册临床。以8月和默沙东签署捷诺维(西格列汀)IV期合同为例，总金额高达1.49亿，后续还有追加。未来还有可能承接跨国企业的注册临床试验，利润更为丰厚。

　　订单质量的提升带来单人产出的提升，粗略估算11年的单人产出约为35万/年，2-3年有望达到人均产出50万/年。

　　3-5 年内，公司有望从单纯的临床试验CRO 逐步过渡到健康产业服务公司，商业模式创新打开新的成长空间。

　　我们详细研究过昆泰、科文斯等国际CRO巨头发展历程，临床试验CRO企业的发展主要体现在三个代表阶段：第一代面对100家以上的客户提供订单服务，靠服务费生存，受数量和成本驱动；第二代CRO则是成为2-10个客户的优先供应商，与客户建立相对长期和稳定的关系，受规模和范畴的驱动；第三代CRO则和客户成为战略合作伙伴，依靠创新、专业技术及业务变革驱动。

　　目前，泰格的发展阶段介于第一代和第二代CRO之间，未来会向第三代CRO转变，在商业模式上创新。

　　以全球最大的CRO昆泰为例，40年来公司由单纯的临床试验CRO 业务发展到目前的四大业务并驾齐驱：临床试验服务(CRO)、商业推广(CSO)、咨询服务、提供资本解决方案。作为中国本土最大的CRO公司，泰格的核心优势是其聚集了顶尖的行业专家，对新药临床、注册、商业前景等的理解最为深刻，有利于公司从单纯的临床试验CRO公司逐步过渡到健康产业服务公司，商业模式的创新将打开新的成长空间。详细请参考我们的投价报告《小荷才露尖尖角，临床试验CRO本土龙头，天时、地利、人和助超行业高增长》和中投医药特色研究之CRO系列研究。

　　投资建议与评级：泰格作为我们12月月度组合、13年年度组合品种，公司2-3年内业绩增长快速稳健，3-5年的商业模式创新有望打开新的成长空间，发展前景十分广阔。我们维持12-14年盈利预测EPS1.23、1.78、2.52元，对应PE46、32、23倍，“推荐”评级。风险提示：人才流失的风险。

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