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　　招商证券[微博] 王薇 孙妤

　　我们在招商证券2013年年度策略会上与公司进行了深入的交流，进一步了解了公司四季度经营情况，并就近期发生的股权激励终止事件及新管理层对公司未来发展规划进行了沟通。具体要点总结如下：

　　天气及旺季效应拉动秋冬装销售，但期权费用一次性计入影响今年利润波动随着四季度步入销售旺季，在寒冷天气的推动下，公司擅长运作的秋冬装销售良好，其中，10、11月份终端零售额分别达到1.3亿和1.5亿元(未扣点及税费)。

　　考虑到零售额对账如表存在一个月滞后期，且近期商场账期出现一定的延长迹象，预计公司全年收入可实现25-30%的增长，四季度整体增速预计将高于前三季度。

　　利润增长方面，由于公司终止股权激励计划，若3000多万元期权费用一次性计入，预计将影响12年的EPS10%左右，将由1.47元/股降至1.35元/股左右。我们认为12年EPS的波动并非因公司经营层面的原因导致，不会对公司经营业绩造成实质性的影响。

　　秋冬备货增加推升库存规模，但比例尚合理，明年计划逐步改善库存方面，截止至三季末，公司库存达到4.45亿元，较中期增长了近40%，我们认为库存增加目前的主要原因是秋冬产品一次性入库及13年春装原材料备货增加所致。从库存结构看，12年秋冬装备货达到2.6亿元，13年春装原材料备货为1000多万元，当年未超过12个月的春夏秋货品为1.3亿，而12个月以上过季商品库存为7500-8000万左右，若扣除1200-1400万元的存货跌价准备，过季商品存货余额仅为6000-7000万左右。整体而言，过季和当季商品库存比例基本合理，但截止至年底预计随着剩余2个月冬装入库，库存总规模不会出现明显下降，将会略有提升，预计可能达到5亿左右的规模。

　　虽然目前库存结构尚合理，但周转率偏低，公司也计划逐步通过供应链提升等方式进行改善，但效果体现需要过程，期待明年逐步有所改善。

　　盈利预测与投资建议我们认为公司上市后，经过一年多的快速发展，目前所暴露的制约公司日后健康发展的关键点在于多品牌的发展是否成功、提高库存周转效率及费用控制等问题。而新核心高管的加入，有助于解决这些问题，使得公司的发展再上一个台阶。特别是借助雅莹在南方市场的运作经验，明年对朗姿在南方市场的开拓将可能带来积极效果。

　　近两年公司在新开店速度较快的基础上，保持了在行业内相对较快的发展速度。未来若新的发展举措可顺利实施，运营效率的提升将使公司品牌发展思路更加清晰，精细化管理水平进一步提高，库存及费用问题得到一定缓解，但短期内需要注意新老体系交替需要一个磨合的过程。考虑到今年需一次性摊销期权费用，我们调整盈利预测，预计12-14年EPS分别为1.35、1.78和2.29元/股，目前对应12、13年的PE分别19.5和14.8倍，估值有一定的安全边际，仍建议作为明年重点配置品种。维持评级为“强烈推荐-A”。

　　但明年一季度基数较高，且二季度是销售淡季并处于换货期，预计上半年业绩增速表现不出挑，而下半年业绩和股价都将更有利，也作为我们下半年尤其建议重点关注的品种，可择时把握。半年至一年目标价可给予13年17-20倍PE，目标价格区间为30.2-35.5元。

　　风险提示1)新规划实施效果不及预期的风险；2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险。

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