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　　招商证券[微博] 董广阳

　　舍得酒按照地级市招商，虽然稳健性值得探讨，明年惯性持续快速增长仍没有问题。此前市场因Q3收入增速放缓担忧来年增速，我们认为外围需求虽有减弱，三季度税费分离改革也遮掩了收入的真实增长。股价大幅调整后估值低至今年业绩20 倍PE，目前超跌反弹态势与年初时有类似之处，维持“强烈推荐-B”评级。

　　Q3收入增速明显放缓有新说法，税费分离所致。Q3收入增速落至23%一方面体现需求终端的变化，另一方面公司称其销售模式改变了，即学习老窖柒泉模式采取税费分离，客观上将降低收入增幅，避免多交消费税，并将以往分配给单个经销商的市场费用集约化利用，此举将有效降低费用率，提高净利率，保障利润高增长，因此收入放缓不宜过度悲观解读。

　　公司未来的营销策略主要有八个方面：第一、加强弱势区域的舍得酒推广。第二、继续巩固中端、低端酒市场，打牢基础。第三、实施“三位一体”的市场运作模式，即：企业、合作伙伴、品牌推广公司共同运作市场。第四、市场开发中心要逐步下沉到县级。第五、重点市场重点运作，集中资源各个击破。第六、加大指挥、调控管理的力度，大区由管理职能向督查服务职能转变，各省区统一由营销公司指挥。第七、加大营销指挥力量和功能，营销公司新设事业部制。第八、加强销售队伍建设，积极引进人才，完善考核激励。

　　区域上，遂宁及周边精耕细作，北部下沉，中部扩大。遂宁是公司大本营，沱牌是当地政府指定用酒，因不少团购单位直接拿酒价格稍显混乱，未来将持续精耕细作以巩固大本营市场。东北是沱牌传统的强势市场，将继续让渠道下沉，深度分销。而中部等较弱市场仍将以扩充经销商数量为主，快速做大市场份额。公司期望至2015年，能实现50亿元销售收入，其中舍得销量能达到5000吨。

　　销售人员正快速增长，激励机制逐渐理顺。公司现有销售人员800-1000人，全年计划1500人，但估计年末实际达到1200人。目前生产和后勤人员共2000多，未来规划生产和销售比例要达到1：2，人员仍将快速扩充。10年以前营销团队激励不够，指标比较低。去年营销团队最高60万，今年最高可达70-80万，省内销售人员收入今年可能翻一倍，省外做的好的经理级别也将达到几十万。

　　预收账款创历史新高接近2亿元，存在较强业绩平滑能力。预收账款与中报相比增长2700万元，达1.98亿元，相当于三季度收入的60%，创历史新高。与此同时存货也继续攀升，三季末达到17亿元，较之年中增加1亿元，基酒储备充足，而存货与预售账款同时攀升，也反应了公司存在较强的业绩平滑能力。

　　近期股价随塑化剂事件大幅调整后，估值已具吸引力，维持“强烈推荐-B”评级。公司过去三年以来在品牌渠道上加大投入，销售人员连年翻番，目前已进入快速增长的拐点期，虽然招商增长模式其持续性尚待观察，但因基数尚小，明年有望保持惯性高增长，预计2012-14年EPS分别为1.16元、1.64元和2.03元，给予12年30倍PE，目标价34.8元，维持“强烈推荐-B”评级。

　　风险因素：快速招商带来的渠道管控风险；大客户依赖风险；三公从紧。

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