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　　华泰证券 张芸

　　以研发驱动型的、以大客户为主的、纯粹(全是中高端香精香料业务)的香精香料公司在一个很广阔的范围内长期保持高估值(普遍的相对于其他添加剂长期有高很多的估值溢价)，且与下游的优秀消费品品牌公司的高估值形成联动。原因在于：很多下游消费品经典的长久不衰的味道都来自于中高端香精公司的持续努力，正是这些公司为这些产品持续稳定的风格提供支持才使得这些经典的消费品总是一如既往的好用，且经常有新的感觉出现。中高端香精公司将自己与这些顶级消费品品牌的生命力牢牢联系起来，渗透到这些品牌的精髓中。给这些优秀消费品的伟大以有力支持，定价能力超强的成熟市场没有对这样的贡献视而不见，使这些中高端香精公司享受到了顶级消费品公司的高估值效应(长期给予20-30倍估值)。

　　从本质上说：这个效应背后是享受到了这些高品牌价值延伸出来的对未来长期稳定增长的预期。以下四特征是中高端食用香精公司持续保持高估值的共同特征：

　　(1)研发驱动业务，业务都是中高端(每年研发投入都在6-8%左右，且有大量特色化研究)。

　　(2)大客户数量和质量都很高，将网络效应发挥到极致(大客户占公司收入的比例在30-50%，客户间的口碑效应提高了公司的客户粘度)。

　　(3)以增加技术实力而不是产能为目的的并购提高了公司整体能力(通过并购获得了大量技术，方法和理念)。

　　(4)战略规划得当，把握行业趋势。通过比对指标和特征，我们发现百润目前的状态和公司管理层确立的未来规划完全符合以上特征。市场对百润的实际的估值有些误会。之前给予的高估值是盈利快速增长驱动的(今年高增长)，但这并不符合这个公司的本质，实际上我们认为给予高估值的主要原因是：增长的高稳定性带来的业务极强生命力(本研究的核心内容-百润的特征符合享受高估值类型公司的一般特征并具备可持续性)和较大成长空间(体量小，占比低，相对于主要对手比较优势明显)共同驱动的。虽然都是给予高估值，但驱动因素不同。维持“买入”评级。维持12-14年的盈利预测0.5、0.69和0.94元。考虑百润具备和国外以研发驱动型的，以大客户为主的纯粹的中高端香精公司(奇华顿等)一样持续保持保持高估值的潜力。而公司目前股价对应的12-14年业绩的PE在25倍、18倍和14倍。相对于未来成长空间和可实现性角度看具备很强吸引力。给予目标价20.70-22.4元，维持“买入“评级。

　　风险提示：系统性的下游食品安全风险。短期内新产品拓展速度低于预期。

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