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　　国信证券 高耀华

　　嵌入式产品军民两用潜力大。

　　处于业务第二次飞跃前的业绩低点，嵌入式产品军民两用潜力大。

　　我们将公司业务发展概括为3次飞跃：2008年第一次飞跃，通过故障注入产品增加嵌入式军工测试产品的竞争力和产品线，USBKey入围农行打开民用市场并大幅贡献收入；2012年底第二次飞跃，推出MARS系统，将航电测试产品从总线和系统拓展到网络，USBKey则通过产品更新有望扩大客户范围，另外抓住增值税改革一举扩大公司的税控业务；2015年前后随着商用大飞机逐步量产，公司的AFDX航空总线产品将带动第三次业务飞跃。目前正处在第二次业务飞跃前的业绩低点，13年开始将大幅增长。

　　嵌入式测试是业绩和估值基础，体现公司长期竞争力。

　　公司的产品应用于包括航电在内的军工装备各研发和测试领域，随着高科技在国防中的重要性持续增加，以航电、导弹、卫星等为代表的高科技领域必将在国防开支中占比增加，公司的军工业务将保持高景气；公司在系统级测试、故障注入、航空总线等领域拥有领先的综合竞争优势，具备长期的竞争力；随着商用大飞机的逐步投产，公司的航空产品也将有更大的市场空间。

　　UKEY产品更新收入弹性较大，税控业务受政策推动集中放量。

　　公司的UKEY供应国内最大的用户农业银行，产品更新阶段公司在二代UKEY、OTP等产品市场都有成功的产品研发；12年底至13年初几家大银行都在招标，如果中标则有较大收入弹性。公司税控业务则受政策推动，北京的税控盘集中放量贡献12-13年业绩，未来在浙江、福建等省市也将有所参与。

　　风险提示：

　　如果国防开支大幅收紧则对公司业绩有较大影响，银行UKEY招标存在不中标的风险，如果商用大飞机项目推迟则对公司14年以后的业务有明显影响。

　　股价存在较大上涨空间，给予“推荐”评级。

　　通过上述分析，我们认为公司存在长期的竞争力和成长性，而且13年业绩大幅增长的概率较大；预计公司12-14年EPS为0.82/1.55/2.18元，3年复合增长率为41.0%，目前股价对应13年的P/E约为18倍，具备较大提升空间；按照我们的情景分析，即使悲观预测目前股价也存在安全边际，所以我们给予公司“推荐”评级，6个月目标价38.75元，建议立即买入。

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