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　　国信证券 左涛

　　汽车精锻齿轮市场容量中等、进入壁垒较。

　　汽车精锻齿轮市场容量中等，结合齿齿轮市场扩容较快：精锻锥齿轮主要配套乘用车差速器，精锻结合齿齿轮主要配套部分高端MT、绝大部分AMT、 DCT变速器，预计2012年国内市场容量分别约为8亿元、7亿元。锥齿轮在乘用车市场渗透率较高，未来预计主要随乘用车产量增长拉动；结合齿齿轮受DCT变速器市占率提高、MT高端化驱动有望快速增长。预计2015年锥齿轮、结合齿齿轮市场容量将分别增长至约11亿元、15亿元。

　　行业进入壁垒较高：精密制造业技术、资金门槛高；作为核心零部件进入下游整车厂配套体系难度大；细分市场容量有限，新进入着难以产生规模效应。公司仍处于快速成长期，产能释放压力有限公司仍处于快速成长期：相对海外成熟市场同行企业，公司产销规模仍较小，细分市场容量虽不是很大但目前远未给公司增长带来瓶颈。精锻结合齿齿轮市场需求有望爆发式增长，公司已取得先发优势，产能瓶颈解决后有望快速增长。

　　精锻锥齿轮业务已取得国内领先地位，进口替代、海外市场拓展仍有空间。

　　短期产能释放压力有限：2013年公司募投项目新增约1000万件产能，转固后带来一定折旧压力、占用资金增加财务费用。但基于目前公司老厂区产能偏紧，新增产能有助解决产能瓶颈；结合齿新增400万件产能有助于该业务取得大众等客户订单，总体上，2013年预计新增设备将逐步转固带来压力有限。

　　风险提示：

　　乘用车行业需求增长低于预期、结合齿齿轮业务拓展风险、产能利用率下降。

　　给予“谨慎推荐”评级。

　　预计公司12/13/14年EPS分别为0.77、0.96、1.22元，对应P/E 19x、15x、12x。公司细分市场在优势突出，盈利能力居于零部件行业前列。所处细分市场进入壁垒较高，市场容量有限但目前远未给公司造成增长瓶颈。结合齿齿轮业务已取得先发优势，产能瓶颈解决后有望快速增长，我们对公司未来三年的成长性比较乐观，目前估值水平相对不低，给予公司“谨慎推荐”评级。

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