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　　瑞银证券 林浩祥

　　行业拐点仍需等待，产量下滑明显。

　　2011年以来，受到全球宏观经济形势不确定性加剧的负面影响，国际航空业、国内石油、化工等下游行业对于钛材的需求并未如期复苏，钛材市场景气程度明显下滑。根据公司3季报显示，今年1-9月份公司营业收入同比下滑13.74%，归属于母公司所有者的净利润同比下滑97.06%。我们判断公司除军品需求相对稳定外，出口产品及民品销量均有10%-20%左右的下滑。

　　海绵钛价格持续低迷，影响盈利能力。

　　在需求不振价格疲弱的背景下，公司盈利能力持续下滑。今年以来海绵钛市场持续走弱，导致公司控股67%的子公司华神钛业盈利大幅下滑，亦对公司利润造成较大负面影响。短期内我们预计公司盈利能力难以出现显著改善。

　　募投项目进展晚于预期，前景看好。

　　我们预计公司5000吨钛带生产线、万吨自由锻压机以及华神钛业的海绵钛全流程改造项目在明年投产，将显著改善公司产品结构，前景长期看好。但短期内大量在建工程转固可能造成初期折旧压力较大，而项目投产初期均需要一定的产能释放期，因此我们预计募投项目对明年业绩的贡献将相对有限。

　　估值：下调盈利预测，同时下调评级至“中性”。

　　考虑到公司募投项目进度低于我们之前的预期以及市场需求的疲弱，我们下调对公司2012-14年的盈利预测至0.02/0.13/0.31元(原为0.63/1.11/1.70元)，基于瑞银VCAM模型进行现金流贴现，取WACC假设为8.8%，得到新目标价17.3元(原33元)，同时下调评级至“中性”(原“买入”)。

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