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　　东方证券 庄琰 李淑花

　　事件：

　　股东大会通过变更募投项目及延长公开增发预案有效期等议案。

　　投资要点。公开增发相关议案获得通过将有助公司未来发展。我们认为，公司公开增发预案获得延期将使公司有充分时间募集资金，扩充冻干粉针和小容量注射剂的生产能力，同时进行昆明中药厂现代化基地的建设，有助于公司的长期发展。

　　三季度现金流与收入均显示公司实际经营势头仍然强劲。从2、3季度的报表来看，虽然自中报开始利润处于低于预期的状态，但我们认为公司的经营态势仍非常强势。其中公司第三季度实现经营性现金流7880万元，同比增长46.44%，环比增长100%以上；仍然超过单季度净利润80%以上，显示公司的经营质量仍然非常良好。而公司的收入增速，尤其是主营天然植物药(血塞通、天眩清等主力品种)的母公司收入增速单季度仍然保持了51%的高速增长，增速环比仅放缓约3个百分点，显示公司的经营势头不减。根据我们了解的河北、两湖、上海等地区的情况看，血塞通近期的销售状况依然平稳，我们仍旧对公司的产品前景依然乐观。

　　子公司情况或有改善，值得关注。昆明制药子公司的盈利情况可能正逐渐改善，第三季度扣除母公司后子公司合计贡献利润约为1560万，同比增长46.25%，增速维持较高水平；同时，中报时公司披露的中药厂(中报增速69.6%)、贝克诺顿(中报增速25.9%)等子公司的利润水平均有明显提升。

　　我们认为昆药子公司的盈利水平改善的是否持续值得关注，如果中药厂的改革能取得较好的效果，昆药的成长空间或能继续打开。

　　财务与估值由于公司2、3季度销售费用率持续高于我们预期，我们略调整公司2012-2014年每股收益预测分别至0.58、0.79、1.04元，下调幅度分别为9%，4.7%，5%。

　　虽然今年公司利润增速或仍不能匹配主力产品的收入增速，但我们认为长期来看其利润增长应能反应实际经营态势；同时考虑到公司后续口服制剂产品较多，增长持续性较强，因此根据可比公司估值给与一定溢价，维持目标价18.40元，对应2012年32倍，维持公司“买入”评级，依然看好其成长持续性和投资价值。

　　风险提示：

　　药品价格管制，中药材价格波动，增发进度，新版基药。

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