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　　广发证券 肖征

　　电解锰行业处于历史底部，未来行业将逐步改善。

　　我们判断电解锰行业将逐步改善。首先，节能减排和环境治理将有利于淘汰落后产能，推动锰行业整合；其次，大企业的进入将加快资源和产能的整合，国内将出现电解锰行业的“大公司”；最后，随着企业资源意识的提高，通过海外投资和海外并购等方式，国内锰企业对锰资源的控制将会加强，议价能力将逐步提升。

　　增发项目完善金瑞科技的产业链，提升资源控制力。

　　金瑞科技此次增发项目完成后，其锰矿自给率将提升到70%以上，电解锰总产能翻一番达到6万吨，公司市场份额和行业地位得到提升，有利于后续的资源整合。

　　金瑞科技——轻装上阵，业绩拐点已现2011年，公司对低效资产进行处臵，计提资产减值损失和人员安臵费用，导致2011年大幅亏损，形成业绩低谷。未来两年随着锰行业逐步改善，同时公司通过处臵低效资产、加快产能扩张、提高锰矿自给率，公司盈利能力有望快速上升。

　　金瑞科技具有较强的资产注入和行业整合预期资产注入预期：随着新能源行业的需求增长以及公司锂电业务的发展，从避免同业竞争的角度考虑，大股东持有的长远锂科84%剩余股权具有注入预期；行业整合预期：2011年，大股东与湖南锰资源最丰富的永州市政府签订了《锰业合作框架协议》，欲在永州打造百亿锰产业链，金瑞科技作为五矿集团和长沙矿冶研究院旗下唯一的锰上市公司，未来有可能参与永州地区的锰资源整合。

　　给予公司“买入”评级，目标价14.70元预计公司2012-2014年EPS分别为0.06元、0.28元和0.42元。公司未来两年增长主要来源于：1、锰行业触底回升，锰产品价格逐步恢复；2、黄塘坪矿逐步建成投产以及收购桃江锰矿后，公司锰矿储量和自给率提升；3、募投项目将新增3万吨电解锰产能，建成后将电解锰产量提升100%。综合相对估值和绝对估值，我们认为公司的合理价值区间为14.70元~15.13元，我们以区间下限14.70元作为公司的目标价，首次给予公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　增发进度的不确定性；宏观经济风险；国内锰行业整合低于预期；成本上升风险。

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