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　　山西证券 杜亮

　　基本情况。

　　公司是国家农业产业化龙头企业，主业为海洋水产业，集海产品育苗、养殖、加工和贸易于一体。公司主要产品有虾夷扇贝、海参、皱纹盘鲍、海胆、海螺等，拥有国内唯一的国家级虾夷扇贝原良种场和国内一流的海参、鲍鱼等海珍品育苗基地。公司还拥有大规模可供养殖的优质海域资源，具有一定的资源垄断属性。

　　公司2008-2011年营业收入复合增长率为42.88%，归属于母公司净利润复合增长率为58.43%。今年前三季度公司营收同比减少10.79%，归属于母公司净利润同比减少28.96%，实现基本每股收益0.3元。

　　公司业绩分析：短期悲观，明年看好。

　　今年前三季度公司业绩大幅下滑，其中第三季度净利润同比下滑34.13%，若剔除去年第三季度台风导致的1.01亿元损失的影响，净利润同比降幅达七成。这一方面是由于营业收入的下滑，但主要是由于毛利率大幅下降所致。公司第三季度毛利率为23.18%，同比大幅下降约13个百分点。

　　公司毛利率的大幅下降的主要原因是虾夷扇贝亩产量的下降。由于海产品每亩投入的成本包括苗费、人工费、折旧摊销费等，这些费用较为固定，在单位产品价格变化不大的情况下，每亩产量的大幅下降将反映到公司毛利率水平上。虾夷扇贝是公司主要的利润来源，该产品的亩产量和价格决定了公司的毛利率水平。由于虾夷扇贝的价格处于逐年缓慢上升的趋势，那么它的亩产水平就成为影响毛利率的主要因素。

　　公司采用的“野生野长”底播增殖方式受所处海域的自然环境和生态环境影响较大，公司在新区的亩产量远低于老海域的亩产量。今年公司计划捕捞面积为70万亩，其中约七成是低产量的新海域，去年的捕捞面积为45万亩，全部为高产量的老海，因此公司毛利率相比去年大幅下降。公司四季度的捕捞海域仍为新海，亩产不会太高，预计今年全年公司业绩大幅下滑已成定局。

　　公司计划明年捕捞面积为100万亩，包括35万亩老海和65万亩新海，无论总面积还是海域结构都会比今年有所好转。由于公司将周边海域已经基本确权完毕，以后年份，公司每年捕捞海域面积将不会有太大增长，未来主要看点将在于亩产水平、产品品质和产品价格等方面。

　　投资建议。

　　我们预计2012年公司营业收入26.46亿元，实现归属母公司股东净利润3.23亿元，当前市盈率水平37倍。我们看好公司明年的业绩表现，但长期来看，公司继续规模扩张的空间有限。综合考虑公司的基本面和估值水平，暂给予公司“中性”评级。

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