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　　东方证券 郑恺

　　事件：

　　公司公告称：公司将改变罗定项目投资规模，拟将前述项目投资规模由年产24万吨变更为年产48万吨。项目分三期，第一期投资建成12万吨，建设期为18个月，一期达产后6年内逐步完成第二期投资，第二期建成达到24万吨，第三期达到48万吨，第三期建设时间及建设期视公司产能消化及市场需求情况而定。

　　投资要点：

　　项目逐步投入，不用担心短期产能过剩风险。按照我们前期测算，预计未来两年华南五省地区2年将新增产量接近60万吨，按照人口平摊，相当于每人每年新增生活用纸消费1千克左右，增长不到20%，如表1,尚处于合理范围。而此次项目分为三期完成，一期完成后6年内才启动第二期项目，第三期项目需要等待二期项目完成再开展，且公司还要视市场需求是否消化再定，因此我们分析认为不用过于担心短期产能释放市场供过于求的问题。

　　项目总投资额28亿元人民币，未来不排除股权融资可能。该项目公司需投资达到28亿元，目前公司总资产规模仅为30亿元，相当于资产规模扩张一倍，尽管公司带息负债率不到20%，我们仍然预计公司未来针对该项目仍有再融资可能，但该融资时间点可能较为拖后。

　　新增项目将有望提供长期增长动力，但布点优化仍需推进。新增项目6年内达到24万吨规模，相当于每年4万吨产能释放，符合我们前期盈利预测假设，新增项目三期的实现，将有望保证公司长期的增长路径；但我们分析认为公司未来发展布点仍主要集中于广东省，随着公司河北、浙江、湖北、四川等地区布点的完成，我们更加希望看到公司外地扩张的进展。

　　财务与估值：

　　维持增持评级和盈利预测。预计新增项目短期不会对业绩预测产生影响，我们维持公司2012-2014年每股收益预测分别为0.69、0.92、1.22元，参考可选消费类公司估值28倍，给予公司30倍市盈率，对应目标价20.70元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：

　　木浆价格拐头向上将影响企业盈利预期；竞争对手产能释放带来价格战可能。

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