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　　东方证券 李淑花

　　投资要点：

　　公司第三季度收入增长加速，毛利率提升。公司前三季度收入同比增长23.23%，毛利率为30.2%，其中，第三季度收入增长加速提升为29.9%，环比上升5个百分点，毛利率为33.1%，环比上升4个百分点，升幅达到15%。收入增长加速主要是由于牙膏、气雾剂增长加速，前三季度白药牙膏销售约12亿元，增长达到40%以上，预计2012年全年有望超过16亿元；气雾剂增长30%左右，预计全年气雾剂将有望突破10个亿(含税)。毛利率上升主要是由于高毛利率的产品白药牙膏、气雾剂等的高速增长导致工业的收入占比提升所致。

　　销售费用上升明显。公司第三季度销售费用为5.76亿元，环比二季度增加2.56亿元，环比增长80%，销售费用率环比上升近7个百分点。费用的大幅上升主要是由于牙膏及洗发水的广告费用增加、新品加快推广以及终端维护费用增加所致。

　　公司的业务包括医药工业及商业。前三季度工业同比增长约30%左右，商业同比增长约20%左右。公司商业主要集中在云南省医药有限公司，商业增速提升主要是由于搬迁至呈贡新区后物流竞争能力提升所致。工业中中央药品和透皮业务的生产和销售均在药品事业部，白药牙膏的生产在健康品公司，销售主要在云南白药电子商务公司，均在健康事业部。

　　财务与估值：

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为2.26、2.88、3.69元，健康事业部持续快速增长，内部整合带来的积极效应预计将在未来两年继续体现，参考可比公司估值，给予公司2012年35倍PE估值，对应目标价79.10元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　中药材价格上涨增加成本压力，新产品推广不达预期。

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