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　　国金证券 毛峥嵘 苏超

　　事件：鉴于公司3季报情况低于市场预期，并在前期公布了定向增发预案，为此，我们近期再次调研了峨眉山。

　　评论；3季度观光游旺季增速放缓符合预期，淡季不淡凸显旅游需求多样化趋势：公司此前公布3季报，1-9月份实现营业收入7.48亿元，同比增长6.35%，第三季度仅增长2.94%；前三季度实现归属于上市公司股东的净利润为1.28亿元，同比增长10.87%，第三季度净利则由于上年同期多缴所得税递减当期所得税导致当期利润虚高出现一定程度的下滑，同比下降5.18%。我们在之前的三季报预览中分析认为，同比基数较高、今年3季度阴雨天气较多以及经济持续下滑导致3季度游客增速放缓是旅游景区类公司营收增速下滑的的主要原因。峨眉山接待游客增速由上半年的12.2%降至8%左右，第三季度同比仅4%不到的游客增长，长期来看，对于此类一线风景名胜而言，3季度的观光旅游旺季，游客增速放缓已是大势所趋，这一方面受到高基数的影响，另一方面，旺季的供给瓶颈日益显现。

　　然而，我们在此次调研中注意到，国庆长假后峨眉山虽已逐步进入旅游淡季，但游客仍是络绎不绝，峨眉山大酒店更是由于企事业单位举办会议，客房全满。根据我们与景区管理人员的交流，预计10月份游客增速估计在8%左右，与2季度大致相当。峨眉山游客增长淡季不淡，这一方面显示出目前一线景区游客增长的变化趋势，即淡季通过持续的市场推广和丰富休闲度假设施(增加有效供给)仍能保持相对较快的增长，另一方面，随着居民旅游消费需求多样化，秋冬季温泉游、冰雪游仍具有广阔的成长空间，而具有此类资源禀赋的旅游目的地在传统旅游淡季仍能获得持续增长，且增速将显著高于旅游旺季。

　　公司步入加速扩张期，初现未来3~5年长期发展架构：纵观已公告的投融资计划及经营环境的潜在变化，明年或将是公司历史上扩张最快的一年。首先是今年底，乐雅高速峨乐段建成通车，乐山到峨眉山行车时间缩短至15分钟，而乐雅高速明年6月全线通车，届时成渝高速环线将全线贯通，由此导入的车流量和之前不可同日而语，而且，这也是峨眉山首次直接连结高速；根据我们观察的施工进度，金顶二索预计最快能够在明年春节前投入运营，早于预期，将有效解决核心景区金顶旺季交通瓶颈的问题；明年3月16日，门票提价开始实施，短期对业绩提升显著；高规格、全套房设计的红珠山七号楼已开工建设，预计明年国庆前投入使用，预计平均房价将达到2000元以上；再融资工作全面启动，如顺利，预计能够在明年中获实施，相关项目也将陆续展开。由此看见，公司基于峨眉山资源禀赋优势的旅游相关产业链扩张已全面启动，尽管这些项目短期对公司业绩影响有限，甚至可能阶段性出现亏损，但作为一家上市公司，要实现长期成长，必要的符合产业发展逻辑的投资扩张无可避免，“躺着赚钱”的商业模式不具有可复制性，公司将藉此搭建旅游主业未来3~5年的长期发展架构。与此同时，距上次索道提价已满三年，我们认为，不排除公司为保证扩张“有效”实施而推进此事。

　　加速扩张导致成本、费用进一步增加，或将影响短期业绩增速：随着公司各项投资、经营扩张计划的实施和逐步建成，相关折旧、摊销、人工、营销、管理乃至前期筹备等成本费用势必进一步增加，而新项目往往需要一段时间的培育，即使公司可能通过推动门票(或索道)提价来保证盈利水平，但短期对业绩增速的负面影响可能难以避免。

　　投资建议。

　　根据此次调研的情况，基于未来几年成本费用或将显著增长的谨慎预期，我们小幅调整公司2012~2014年每股收益预测至0.735元、1.016元和1.224元。尽管未来几年业绩增速较此前预期可能有所放缓，盈利仍主要来自于门票、索道业务，但随着经营环境的进一步改善，公司基于自身资源禀赋优势的旅游产业链扩张将获加速推进，奠定企业长期发展架构。据此，我们仍维持对公司“买入”的投资评级，6~12个月目标价为27.1~28.8元。短期可能由于市场震荡、风格切换导致的旅游板块进一步调整或将为明年的投资提供有利的配置时机。

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