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　　兴业证券 雒雅梅

　　公司公布三季报：2012年前三季度实现营业收入7.89亿元，同比增长20.5%；归属于母公司所有者净利润5497万元，同比下降28.8%；EPS0.21元。

　　三季度单季实现营业收入2.89亿元，同比增长24%；归属于母公司所有者净利润2188万元，同比下降5.3%，EPS0.08元。

　　点评：

　　三季度业绩环比显著回升是季报最大亮点：综览公司三季报，我们认为最大亮点在于三季度环比现显著回升迹象。主要盈利指标收入、毛利率、净利率环比均出现了大幅提升。其中，收入增速由7.3%提升至24%，毛利率由20%提升至22.6%，净利率由5.6%提升至7.6%，虽与过去三年的平均水平相比还存在一定差距，但这一迹象所反映的积极信号令人欣慰。分述如下：

　　(1)订单回升带动收入增长：二季度是公司订单低点，收入同比仅增长7.3%，创近10个季度以来最低水平。一方面是受到化妆品行业增速放缓影响，另一方面一些重要客户营销策略调整也对公司产生了一些不利影响。如据我们了解，箭牌在二季度提升了其拳头产品口香糖的价格，使终端销售承压，进而或对公司订单造成了一定影响。之后随着市场消化度的提高，三季度订单逐步回升，同时旺季效应渐显，带动订单环比显著回升。

　　(2)减员增效推升毛利率：公司三季度单季毛利率为22.6%，环比上升2.5个百分点。主要原因有三点：1)人工成本降低：据了解，三季度公司员工减少约500~600人，占公司员工总数约1/4,而人工成本近两年来一直是拖累公司业绩的重要因素，以支付员工工资现金/营业成本比例粗略估算，三季度单季人工成本占营业成本比例为31%，相较二季度单季的39%有8个百分点的下降；2)技改提升生产效率：报告期内，公司在产能有限的情况下，通过原有生产线技术改造有效提升了生产效率，减少了人工成本。3)规模效应显现：随着订单回暖，人工、折旧等固定成本摊销得到了有效降低。

　　(3)期间费用率环比大幅压缩近2个点：其中，主要是财务费用率大幅下降1.1个百分点，应收账款风险有所增大：前三季度应收账款占当期收入的比例上升至38%(2010、2011年同期比例约30%左右)，应收账款周转天数(前三季度)由此前的80~85天上升至100天，应收账款风险系数增加；经营性现金流同比去年同期也出现86%的较大降幅。前三季度存货周转天数由去年同期的73天下降至66天，处于合理范围之内。

　　募投项目产能释放尚需时日，2013年业绩增长主要依赖于坂田和平地两个生产基地：公司拟非公开募集资金约7.2亿元，项目投产后约增加产能70%，但从目前进展来看，苏州和广州项目尚未正式进入建设期，预计投产可能在2014年。而明年业绩增长将主要依赖于坂田和平地两个基地产能的逐步释放，预计对业绩增厚作用有限。

　　维持“增持”评级：总体而言，公司三季报改善迹象明显，略超我们预期，预计四季度随着旺季效应持续发挥，配合公司积极的开源节流措施，业绩有望进一步好转。预测公司2012-2014年净利润增速分别为-16%、30%、31%；EPS分别为0.34元、0.44元和0.57元，对应PE分别为22X、17X、13X,维持“增持”评级。

　　风险提示：1、人工成本持续上涨；2、新项目进展不达预期。

【通产丽星吧】