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　　中金公司 郑栋

　　3季度业绩低于预期。

　　公司前三季度收入同比下滑20%至332.0亿元，净利润同比增长75.5%至15.6亿元，对应摊薄后EPS0.55元。3季度单季，公司净亏损2.78亿元，对应EPS-0.10元，同比和环比分别下降253%和167%，低于我们预期。考虑到其中还有1.74个亿非经常损益，3季度实际经营性业务亏损将近4.6亿元。

　　评论：

　　3季度期间费用率大幅提升，拖累经营性业绩大幅亏损。销售费用率同比和环比分别提升4.3和3.1个百分点至8.1%，管理费用率同比和环比分别提升5.6和3.0个百分点至8.5%，两者均为近几年来最高水平。我们预计员工规模与薪酬上升以及需求疲软导致广宣、促销力度加大是主要原因。

　　中重卡占比提升，毛利率结构性改善。3季度公司销量同比和环比分别下降4.2%和14.1%至13.4万辆。其中，中重卡销量同比增长5.4%，环比小幅下降1.6%，好于行业平均水平。但轻卡同比和环比则有6.1%和16.2%的下滑，幅度超出行业。随着中重卡销量占比提升，产品结构变化使得3季度毛利率同比和环比分别提升2.1和1.9个百分点至11.0%。. 3季度确认评估增值和转让收益合计2.04亿元，税后影响1.8亿元。前三季度公司合计确认相关收益21亿元，税后金额18亿元。往后看，我们预计年底前公司仍将确认部分转让收益，但在节奏上可能有所控制。

　　发展趋势：

　　商用车盈利处于底部，与戴姆勒合资提升长期发展空间。目前公司盈利处于历史底部，明年如果宏观经济好转将为公司带来较大业绩弹性。同时，戴姆勒未来几年将持续向合资公司导入成熟的产品与技术，推动公司重卡业务再上一个台阶。

　　估值与建议：

　　鉴于3季度期间费用大幅超预期，我们下调公司2012/13年盈利预测至0.66/0.70元，幅度分别是21.8%和5.7%。目前公司股价对应2012/13年P/E分别为9.2倍和8.8倍，估值处于中低端，考虑到商用车盈利处于底部，明年具备向上弹性，维持“审慎推荐”。

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