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　　中原证券 胡铸强

　　营收保持增长。三季度公司实现营业收入7.79亿元，同比增长10.47%，增速较上半年回落1.22Pt，基本保持稳定。受部分省市家电下乡政策退出影响，太阳能热水器市场出现负增长，公司受益行业集中度提高，维持10%左右增速，实属不易。考虑到年底全国性家电下乡政策将会到期终止，预计明年太阳能热水器市场也不容乐观。

　　毛利率下降具有指标意义。三季度，公司主营业务毛利率为34.38%，较上半年下降1.07Pt。由于三季度是节能补贴后首个完整的财务季度，三季报数据具有指标意义。由于公司在节能补贴的会计处理中使用的是权责发生制原则，营业收入中已确认节能补贴金额，而未收到的补贴款体现在应收账款中，因此本季度毛利率反映了将节能补贴计入营业收入后的真实毛利率。三季度毛利率下降显示节能补贴导致的产品结构改善作用有限，毛利率也未因此提高。

　　节能补贴金额尚未确认。报告期末公司应收账款为4016万元，较二季度末减少180万元，其他应收款为3628万元，较二季度末增加371万元。考虑到公司节能补贴中标型号较多，单季度节能补贴发生额应在千万级别，由此推测公司尚未在应收款项中确认节能补贴金额。

　　销售费用率环比改善。三季度，公司销售费用支出为1.05亿元，同比增长25.58%，销售费用率较上半年下降2.91Pt。中报销售费用高企后，公司承诺将调整前期过于激进的渠道扩展策略，减少费用支出，三季报数据显示，公司已有所行动。

　　受益节能补贴存在不确定性。10月23日，皇明公司董事长黄鸣(微博)举行发布会，举报江苏质检院涉嫌为日出东方伪造质检报告，质疑日出东方和检测方江苏质检院出具虚假报告骗补，并于上周日向国家质检总局、江苏省质检总局、财政部等部门实名举报。公司目前正在积极应对此事，但公司节能补贴受益度存在一定不确定性。

　　下调公司评级至“增持”。预计公司2012、2013年每股收益分别为1.12元与1.26元，对应的PE分别为12.76倍与11.40倍，下调公司评级至“增持”。