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　　国海证券 刘金沪

　　市场容量稳步增长、公司龙头地位难以撼动国内钢琴市场的年销售额约为50亿元人民币，并以年均10%-15%的速度稳步增长。珠江钢琴不仅是中国钢琴制造业第一个突破10万架产量的企业，也是世界钢琴史上继雅马哈之后第二个达到10万架年产量的企业。目前公司年产钢琴约12万台，产销率接近100%(内销率约为85%)，按销售数量计算，公司市场占有率超过30%，是国内当之无愧的行业龙头。

　　木材基地庞大，技术业内领先公司在木材采购的投入约占总成本的25%，木材的处理加工是钢琴生产链条中至关重要的一环。木材加工基地好比城市的下水道、是企业的“良心工程”，木材加工的精细程度直接决定乐器的耐用性。公司的木材加工基地占地300亩，存有量达三万立方米，厂区员工约为500人。凭借出色的木材加工能力，公司与国际知名品牌“斯坦威”建立了稳固的战略合作关系，合作生产的“斯坦威”立式钢琴每年创造公司6%的销售收入，毛利率约为40%，说明公司的生产管理水平已得到国际顶尖品牌的高度认可。

　　产品分工明确，主攻高端系列公司的产品分为“凯撒堡、里特米勒、珠江和京珠”四大系列，“凯撒堡”和“PTR”(R=里特米勒；T=珠江升级版；R=珠江琴)系列是目前公司主推的中高端系列产品，12年上半年销售量同比增长达40%，其中“凯撒堡”系列的部分型号更是处于缺货状态。由于欧美及国内一线城市市场较为饱和，公司未来主要增长点在二、三线城市，但产品的档次并不会因为地理位置的改变有所下滑。

　　品牌形象突出，业绩增长确定凭借国有控股的先天优势，通过在全国范围内及地方教育机构举办各类钢琴比赛，公司抢先在“未来的钢琴老师”心中树立了良好的形象，品牌感知度较强，这是公司长时间保持较高市场占有率的有力保证。考虑到公司渠道利润长期维持在30%-40%、产品价格尚具弹性，员工工时稳定在5X8小时、隐形产能尚未释放，募投项目进展顺利等因素，我们认为公司未来三年业绩增长较为确定。预计公司12-14年EPS分别为0.38元、0.50元和0.65元，对应PE 32倍、24倍和18倍，给予“增持”评级(首次)。