云南白药：白药牙膏仍有较大成长空间
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东方证券 李淑花
投资要点：
预计白药牙膏未来增长空间仍较大。自2005年公司推出结合白药“止血化瘀”传统功效的云南白药牙膏后，其在上市几年内一直保持了高速的增长，2011年销售额超11亿元。目前我国牙膏市场规模约在150亿元左右，云南白药牙膏占比约7%，行业整体消费升级现象比较明显，销售收入较销量而言，增长更快，高端市场的增长也要高于牙膏行业的整体水平。公司白药牙膏在高端市场中市占率第一，预计未来两年内仍将保持略高于行业的增速。去年公司针对吸烟人士推出的朗健牙膏上半年销售情况良好，估算今年上半年的收入在3000万左右。
销售费用率的下降，属于健康状态。公司新产品广告投入费用较多，主要在健康品事业部，养元青是公司重点推广的品种，上半年广告费用比较多。但公司整体销售费用率仍呈下降趋势，是公司主动调整的结果，主要有以下两个原因，一是公司旗下子公司生的普药产品整合到药品事业部进行集中销售，二是去年下半年透皮事业部并入药品事业部，两项整合措施极大地节省了公司的费用，我们估算仅去年下半年对公司费用的节约在1亿元左右，预计今年全年整合措施仍将继续显效。
中药材价格下降利于公司的经营。上半年中药材价格指数下降了10%左右，公司主要原材料三七价格在5月之后整体呈现下降的趋势，预计随着9月三七进入大量产新后，价格仍将下降，有利于公司控制成本。
财务与估值：
我们预计公司2012-2014年每股收益分别为2.26、2.88、3.69元，考虑到公司在日化领域较广阔的成长空间，参考可比公司估值，给予公司35倍PE，对应目标价79.10元，维持公司“买入”评级。
风险提示 中药材价格波动；新产品推广低于预期。
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