广发证券：灵活经营机制能否保持是关键
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中金公司 黄洁
投资亮点：
综合实力突出，直投业务仅次于中信，中小板承销和资管业务分列上市券商第一和第二。在创新业务领域，我们预计，广发证券今年将有5个直投项目能够实现退出，退出金额高达4.3亿元，仅次于中信。全年创新业务贡献净利润4.5亿元，占2012年净利润的16.9%。在传统业务领域，广发证券中小板承销/储备项目数均居上市券商第一，按权益法计算的基金公司资产管理净值排名上市券商第一，资管业务规模位居上市券商第二。
能否保持灵活经营机制是决定未来竞争力的关键。广发证券并不具备强大的股东背景，但实际控制人较为模糊也使得广发证券的管理层历史上多从内部产生，薪酬水平在上市券商中处于上游水平，且是上市券商中仅有的两家具有员工股权激励计划的证券公司。但去年由非内部人员出任广发证券党委书记并于今年转任董事长，未来灵活的经营机制能否保持存在一定不确定性。
明年业绩增长确定性较弱。广发证券2012年上半年净利润同比上升9%，是唯一录得正增长的大券商，主要由于自营业务和投行业务的出色表现。但我们认为，广发证券明年业绩增长确定性相对较弱：1、上半年投行业务收入份额为7.9%，高于过去四年平均的2.9%，且高于储备项目数市场占有率(6.2%)，明年投行业务收入份额继续提升空间较小。2、二季度经纪业务净手续费率为0.087%，在大券商中最高，明年佣金率下降的压力较大。
我们预计，广发证券明年净利润增速为17.5%，在大券商中最慢。
财务预测：
我们预计公司2012/2013年EPS分别为0.45/0.53元，同比分别增长28.4%/17.5%。
估值与建议：
广发证券目前交易于23.4倍2012年市盈率和1.94倍2012年市净率。广发证券在创新业务和传统业务上具备优势，灵活经营机制和管理层激励在券商中独树一帜，但管理层变动对未来经营机制带来不确定性，市净率估值仍为大券商中最贵，明年业绩增长确定性较弱，首次覆盖给予“中性”的投资评级。
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