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　　国海证券 李会坤

　　事件：东阳光铝(600673)发布半年报东阳光铝公告称：2012年上半年公司实现营业收入22.356亿元，比上年同期降低10.67%；营业利润1.424亿元，比上年同期降低49.12%；利润总额1.521亿元，比上年同期降低47.21%；归属于母公司的净利润0.828亿元，比上年同期降低52.13%。评论：一、铝电解电容器产业链低迷导致行业盈利普遍低于预期对比国内主要上市铝电解电容器产业链相关厂商发现：景气下降，盈利下滑是整个行业的格局。根据我们对桂东电力、东阳光铝等公司的实际走访，012年上半年，主要电极箔厂商的生产经营延续了去年第四季度业务订单不足、开机率偏低、生产能力未能得到充分利用的状况。

　　二、铝电解电容器行业需求短期下滑，长期仍有机会目前国内主要的厂商都有扩产电极箔产能的计划，业内普遍担心的问题是：随着各大厂商扩建产能的达产，未来是否会出现产能过剩和白炽化竞争的格局？就这个问题笔者和拥有众多腐蚀和化成专利的专家进行了深入交流，结论是：(1)目前全球基本供需均衡，2011年3季度以来的需求下滑是短期格局；(2)由于日本持续产业转移，中国的电极箔行业仍处于成长期，能够技术突破的企业面临机遇；(3)高端需求领域随着应用扩展和新兴行业的需求兴起，有望获得超过行业平均水平的收益，而中低端产品的竞争将日趋白热化。我们对公司的判断如下：

　　短期看，公司业绩的释放依赖于行业的复苏。从过往来看，电极箔行业表现出了较强的周期性，需求下滑时会出现产能过剩，而需求景气时又会出现供不应求。以2011年为例，在需求下滑前1个月，仍有众多的电容器厂商的采购员都东阳光铝和桂东电子等厂家催料，近期电极箔的需求下滑，并不意味需求的消失，也不是产能过剩的问题。公司将2012年定义为业务布局年，同众多下游客户进行了深入的合作，而合作带来的需求支撑并不能很快放量。我们预期2013年将是公司业绩爆发年，以尼吉康为例，未来采购额将有望从目前的20万平方米/月上升到80万平方米/月，未来仅此一家客户的采购量将达到960万平米，约占公司目前产能的1/3。

　　中期看，日本产业转移仍在进行时，公司作为龙头企业最有望受益。2002年时中国尚无电极箔产能，回顾我们电极箔产业链从无到有的10年历程，也就是逐渐地替代海外产能，实现自给的过程。日本的产业转移既有主动的因素也有被动的因素：一方面随着中国相关技术的突破，中低端需求完全自给，高端需求部分自给，日本的产品被替代；另一方面，由于高电价和环境污染(日本生活用电达300度以上约合1.9元/度1，而电力成本占化成箔成本约40%)带来的巨大成本劣势迫使日企主动转移产能到中国。目前全球前三大铝电解电容器厂商NipponChemi-Con(黑金刚)、Bubycon(红宝石)、Nichion(尼吉康)均为日本企业且均在中国设有工厂。在产业转移到趋势中，日本企业大多希望能和中国厂商结成战略合作伙伴，通过此举：一方面日本企业可以让分享产业转移带来的利润；另一方面，也加强自己对原材料的控制力度。因此，近年日本的东洋铝业、JCC、尼吉康、三井等公司频繁和中国相关龙头企业接触。未来看，能够突破核心技术的龙头企业将成为迎接产业转移最大的受益者。

　　长期看，中国的电极箔行业在5年后趋于稳定，中高端产能将趋于集中，而中低端产品竞争将更加激烈。根据《中国铝电解电容器市场竞争研究报告》2011年全球的需求量为29149万平米，根据中国电子元器件协会信息，中国2011年需求大约为11715万平米，其中高端需求约为5000万平米，中国不仅仅是世界需求大国，也是生产大国。根据《中国铝电解电容器市场竞争研究报告》全球整体市场近年将趋于平稳——整体保持3%—7%的增速，而中国由于承接海外产能转移，未来5年的中高端需求有望保持持续增长，而目中低端的电极箔和电容器行业的竞争将更加白热化。

　　在行业不景气时，公司并不悲观，分步的实施原定的扩产计划。报告期内，公司根据去年扩大生产规模的计划，在报告期内制造完成了8条腐蚀箔生产线和16条化成箔生产线。公司董事会坚定看好本行业的长期发展前景，但由于目前受国内外经济大环境不景气的影响，本行业暂时处于低迷的状况，因此，公司对产能扩大的进度将视市场情况适时逐步有序的进行。我们认可公司的判断。

　　三、三井的合作是公司近期的一大看点2012年的公告的三井物产欲参股东阳光铝是战略合作的升级。早在2010年度公司通过转让韶关阳之光铝箔37.9%股权和乳源精箔20%股权，引入日本的三井物产株式会社和古河斯凯株式会社两家战略投资者。三井物产是世界最大的综合商社，它作为三井财团的母体已经培育出了众多世界级的企业如丰田、东芝(微博)、索尼、三井住友银行、商船三井、三井造船等等，为日本的产业结构调整做出了巨大贡献，被认为是“产业组织者”。同时，日本资源贫乏，几乎全部靠进口。三井物产作为日本代表性的商社，是日本资源战略的优秀执行者，为确保资源、能源安全地按期到货，三井物产从战后不就即开始将大量的资本、技术、设备投入到中东、印尼、澳大利亚、拉美、中国等地，大规模开采资源和能源，不仅确保了国内供应，还有余力出口创汇。三井物产此次对东阳光铝参股说明前期的合作双方都比较满意，同时三井对东阳光铝未来的前景看好。

　　合作有利于将为东阳光铝进一步开拓海外市场和迎接日本产业转移。在国内主流电极箔厂商中，东阳光铝的外销比率最大约为40%。通过三井对东阳光铝参股，未来三井众多的旗下企业将变成了公司的兄弟企业，为公司产品开拓相关市场提供了便利。而三井作为世界最大的商社在日本电极箔行业整体向中国转移的大背景下持股中国电极箔行业龙头，一方面也可以直接受益未来的投资收益。另一方面能够提升电极箔转移到中国后的供给掌控力度。

　　资金问题或由此解决。由于新增产能的资金需要，公司年前通过了非定向增发方案：拟向不超过10名对象以不低于9.87元/股的价格发行不超过1.5亿股，据此方案公司大约可再融资14.8亿元。目前公司尚未公告三井参股的方式，我们分析，三井若以定增的方式参股，不仅可以实现参股，还可解决公司的融资需求。以目前公布的参股10%—30%比例，预期可为公司融资8-30亿。

　　四、钎焊箔和电子铝箔是公司业务中的亮点公司钎焊箔业务2012年业绩翻倍，填补日系车市场空白，前景看好。目前国内其他厂商产的纤焊箔的主要供应德系、美系车，日系汽车主要是依靠进口。2010年1月，公司转让韶关阳之光铝箔37.9%股权和乳源精箔20%股权，引入了日本的三井物产株式会和古河斯凯株式会两家战略投资者，为公司钎焊铝箔项目提供技术支持和市场开拓。公司地处珠三角区域，2011年已通过日系车的相关认证，目前已经开始小批量供货，预期2012年钎焊箔业务将有翻倍的增长，未来持续供货日系车市场，前景看好。

　　此外，公司的电子铝箔实现了价量双升的态势。2012年以前，公司的电子铝箔主要是满足自需，2011年底，公司电子铝箔的性能得到进一步跌提升，并开始逐步加大外销的比率。就中报的情况看，出现了量价上升的态势，成为公司业务中的一大亮点。就我们实地走访企业了解的情况看，目前业内对公司的光箔比较认可，未来公司的电铝铝箔大幅度外销，将挤占主要竞争对手新疆众和的部分份额。

　　四、公司积极布局相关新利润增长点，未来有望取得进展在主业做大做强的同时，公司还积极布局相关新利润增长点。2010年公司成立了铝业研究院，下设：铝业、新材料、新能源三个研究所，以期利用公司现有的技术和人才优势，布局符合产业导向新业务。2011年4月，公司与日本制箔株式会社、日本古河斯凯株式会社签订了意向性协议，拟在中国境内共同出资设立合资公司，经营范围为：①工业电池及用于车载电池的箔类产品；②使用①所述箔制品生产的加工产品；③用于电容器阴极的铝箔的研究开发、生产及销售。此外，公司的氟化工项目目前进展顺利。我们认为，公司在做大主业的同时，积极布局相关行业，并不是盲目的多元化，而是展现了民营企业的进取心，看好公司长期的发展前景。

　　我们预期公司2012至2013年每股收益分别为0.24元、0.44元、0.64元，对应的估值分别为37倍、20倍和14倍，维持“增持”的评级。