长城汽车：SUV、出口保持较快增长
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国信证券 左涛
上半年保持较快增长，符合预期。
2012年上半年，公司实现销售收入182.9亿元、净利23.5亿元，同比分别增长28.8%，29.9%，对应EPS 0.77元；其中2Q12单季净利12.6亿元，同比增长34.5%，对应EPS 0.41元。公司业绩保持较快增长，符合预期。
销量增长主要来自H6、出口。
1H12公司销售整车26.2万辆，同比增长20.0%，其中SUV、轿车、皮卡销量分别为10.5、8.7、6.8万辆，同比分别增长45.7%、2.2%、19.5%；内销、出口销量同比分别增长15.7%、46.4%。SUV、出口销量增长明显较快。2011年8月上市的哈弗H6对于1H11属于净增量，1H12销售4.9万辆，月均超8000辆，是公司销量增长的主要来源，轿车新品C50销量表现未达预期。
毛利率、费用率基本保持稳定。
1H12公司综合毛利率26.3%，基本保持稳定，主要原因是盈利能力较强的SUV特别是H6车型占比提升销量结构；同时公司整车、零部件扩产项目均分期建设、投产，并视市场情况调整节奏，产能扩张带来的固定成本上升短期影响有限。
销售、管理费用率小幅下降，体现出公司较强的管理能力。
依托SUV、皮卡领域优势稳步增长。
公司近年保持较快增长的核心原因是深耕细作具备比较优势的细分市场，不断推出有竞争力的产品。目前公司在中低端SUV、皮卡领域具备较强的竞争优势，哈弗H6、M4的市场接受度较好，A级及以下轿车市场竞争激烈，公司扩张遇到一定阻力，短期内预计公司成长仍要依靠SUV、皮卡业务增长。
风险提示：
乘用车行业需求波动风险、产能利用率下降风险、轿车业务扩张风险。
维持“推荐”评级。
预计公司2012/13/14年EPS分别为1.56(10x)、1.82(8x)、2.07(7x)元。
公司市场定位精准，中低端SUV、皮卡细分市场竞争优势突出，产能扩张谨慎有序、纵向一体化及较强的成本控制能力保证较强的盈利能力，估值水平相对于成长性不贵，维持“推荐”投资评级。
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