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　　东北证券 周思立 梁莉

　　2012年1-6月公司共实现营业收入74848.16万元，同比增长10.40%；实现营业利润19189.23万元，同比增长0.67%；实现归属于母公司股东的净利润13953.35万元，同比增长0.54%。实现每股收益0.296元。

　　公司营业收入的增长得益于景区接待游客数量的稳步增长，今年1-6月公司累计接待入山游客132.24万人，同比增加10.40%。我们预计公司全年接待游客的增速在8%-10%左右。净利润实现小幅增长，主要由于屯溪皇冠假日酒店上半年开业，处于市场培育期，酒店板块整体利润有所下滑；同时地产板块受行业政策影响，利润增幅下降。2012年1-6月公司销售费用达到118.83万元，同比下降61.06%，销售费用较上年同期减少系玉屏房地产开发有限公司销售费用减少所致；管理费用达到8940.83万元，同比增长22.43%，管理费用较上年同期增加主要系不可比因素，薪资制度改革后职工薪酬费用增加所致。

　　投资逻辑分析：1)垄断性景区资源为公司的核心竞争力之一，给公司带来稳定的营业收入。2)

　　良好的外围环境：交通状况改善，政策支持力度加大，当地政府助力。3)公司内外兼修，加大营销力度，强化内部管理，控制成本。4)未来看点：西海大峡谷地轨缆车项目预计在今年“十一”前试运营。虽然对公司今年业绩贡献不大，但是西海大峡谷的开发将大大拓展黄山景区接待游客的容量，提升北大门入山的游客量和太平索道的乘坐率，将对公司景区门票业务和索道业务的增长带来直接利好。西海饭店有望在今年“十一”正式开张。西海饭店的盈利能力较高，每年可能盈利4000多万，所以前期投入的成本回收会比较快。西海饭店的改造工程将对提高公司酒店业务的毛利率起到积极作用。“玉屏府”地产项目将形成公司新的利润增长点。

　　盈利预测及投资策略：鉴于景区接待游客量面临瓶颈，未来几年景区接待游客量增速有可能放缓，加上今年4月新开业的皇冠假日酒店经营情况不甚乐观，巨大的开办费用以及折旧摊销预计将给公司今年业绩带来巨大压力，房地产结算收入或许能部分平滑新开业的皇冠假日酒店带来的亏损。公司短期业绩增长面临压力，资源整合势在必行，我们下调公司2012-2014的EPS分别至0.61元、0.69元和0.78元，公司目前股价14.25元，对应PE23倍、21倍和18倍，下调评级至“谨慎推荐”。

　　风险提示：西海大峡谷工程进度不如预期、房地产项目结算低于预期、自然和社会因素等影响。