东北证券 杨佳丽

　　2012年中低压电气下游需求有所放缓，但同时给中大规模经销商创造了逆势扩张的机会。受宏观经济影响，1-5月主要电气设备商的营收增速较往年有所回落。在下游需求总体疲软且账款回收周期变长的背景下，工业电气分销行业的洗牌整合较其他年份更明显，众业达今年分销增速高于几家外资供应商自身增长，彰显逆势扩张实力。

　　规模领先的电气分销商将在未来3-5年后与上游供应商进行产业链价值再分配。电气分销未来行业集中度的提高将主要通过行业龙头发动的并购和下游需求疲软时部分经销商因自身经营不善退出市场这两种模式，在其助推下，中大规模的分销商将逐渐达到与大型供应商相抗衡的规模，从而在利润分配和资金占用方面提高话语权。众业达在核心管理团队、组织架构、标准化运作体系等方面都有经验特色，并适合中长期持续发展。在核心管理团队方面，公司从家族企业向职业经理人作转型，积极提拔任命有实力的业务骨干。在组织架构上，总部/片区/子公司的扁平结构既保证客户的响应速度也在一定程度降低了总部管理的复杂度。同时，公司强调团队作战，同时注重标准化规范可行的运作，这点和福大自动化存在本质差异。

　　众业达的中长期增长逻辑在于继续在“区域、产品、行业”这三个维度深化实践。区域覆盖在具体落实上将更多向增强办事处建设倾斜，未来新设子公司的速度会有所控制。产品覆盖主要在于加强工控，拓展前五大供应商外的其他品牌，逐步带动主器件外的辅配件销售。行业覆盖主要是开展以系统集成和成套制造为增值业务。

　　盈利预测与投资评级。预计公司2012-2014年的EPS分别为0.95、1.12、1.34元，对应PE分别为16倍、13倍、11倍。公司是中低压电气领域的稳健增长品种，估值有优势，给予“推荐”评级。风险提示：规模扩大后带来的管理复杂度，前五大供应商依赖度。