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　　光大证券 王天睿

　　前期我们调研了民丰特纸，主要了解公司目前的生产经营状况以及未来计划增发建设项目。总体来看，我们认为公司正处于积极转型的关键阶段，风险与机遇并存，建议持续关注。

　　企业变革与百年民丰百亿战略。

　　去年在特种纸行业经营环境的严峻形势下，公司主要股东嘉兴国资委以及战略股东积极寻求变革，四季度选举通过吴立东任董事长，厘清并提出了重振百年民丰的“百亿”战略发展思路。此后，公司推出增发预案，剥离非特种纸的地产业务，董事会成员调整，与海盐地方政府签订60亿元投资意向，相关步伐稳步推进。

　　我们认为，作为“国企+民企”的特殊股东结构，历史上多受发展思路的局限，一旦形成突破和协力，其在资源配置和市场竞争中的优势将会卓显。

　　公司产品结构调整与格拉辛纸拓展。

　　香烟类特种纸由于国内市场需求总体稳定，公司用于卷烟纸的18号机近两年产能一直处于饱满负荷运转，高端产品产能不足；老的10、11号机等设备以生产滤嘴部分的黄色水松原纸为主，盈利水平较低。未来公司有望通过增加包括类似低引燃(LIP)等品种的高端卷烟纸品种提升产品附加值。相较卷烟纸产品，我们认为公司先期的主要看点还是在工业纸特别是格拉辛纸及透明纸等产品的拓展上，格拉辛纸受消费拉动，未来几年行业景气度相对乐观，公司此次募投项目也主要在工业纸领域布局，其中17号机3万吨格拉辛纸建设项目预计将于2012年底投产。

　　成本回落盈利恢复，关注长期投资价值。

　　公司每年的木浆采购用量约为10万吨，直接受益于木浆价格的高点回落，预计今年的盈利将出现恢复性的增长。由于主要募投项目基本在2012年之后释放，2012的PE估值依然较高，公司明后年盈利有望持续攀升，预计2012-2014年EPS分别为0.16、0.27、0.39元；此外公司目前PB不足1.8倍，已进入合理的估值范围，公司厂区所处嘉兴市中心区域资产重估空间也未体现。长期来看，公司转型目前正处于启动前期，百亿战略的长期发展空间不言而喻，我们给予公司“增持”评级，并建议积极关注公司投资项目的后续进展。

　　风险提示：增发、项目投产进度与木浆价格波动均会影响未来预期。