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　　中金公司 乔洋

　　事件：

　　青岛啤酒(微博)以松江工厂为平台，注入江苏的工厂资产；三得利啤酒注入上海和江苏的啤酒工厂，成立生产公司，二者各持有50%股权，三得利在董事会席位过半，不合并入青岛啤酒报表。同时，青岛啤酒和三得利等额出资成立销售公司，青啤在销售公司的董事会中占比过半，进入并表范围。

　　公告中公司测算，合资公司成立将增厚归属母公司净资产2.94亿；一次性的资产重估收益约2亿元，以上数据未经审计。

　　要点：

　　啤酒行业整合持续进行，中外企业合作新模式出现：我们首次看到中外企业通过产能、渠道的共享来共同开发市场，降低资源重复投放，达到协同效应。这同以往独立设厂、独立收购、部分收购权益等方式都有区别。在销售公司，青岛啤酒在董事会人数上将过半数。这表明在合作中青岛啤酒处在主动地位。这可能是基于青岛啤酒在中国的品牌、规模和物流能力做出的结果。

　　新合作方式的特点：一次性现金流出被分期平滑。这种创新整合模式效果可能与直接收购相比属缓释型，但从行业集中趋势而言却有事半功倍之效，而且财务负担极小。

　　本次合作将对江苏和上海市场的啤酒行业格局产生重要影响：两者合并资产估计产能160万吨，估计2011年啤酒产销量90万吨，两者各半，其中青啤资产略有盈利而三得利资产陷于亏损；整合后估计联合体能占到上海市场半壁江山，但于江苏市场占有率仅有16%，因此整合效果更易于上海显现，但于江苏市场预测谨慎。

　　估值与建议：

　　2012年会有一次性收购收益入账，不过对市值只可直接增厚；2013年之后的盈利预测暂不好估算。二季度进入啤酒旺季，4月份青岛啤酒的收入在恢复；不过费用投放也在加大。从行业景气度看，二、三季度对啤酒行业的短期投资较为有利，行业有望取得相对收益。维持“推荐”评级。