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　　兴业证券(微博) 刘亮

　　近期我们调研了兴森科技，与公司高管进行了较深入的沟通，公司基本情况如下：

　　1季度略超我们预期：1季度实现营业收入2.30亿元，同比增长17.35%，环比下滑4.66%；归属于上市公司股东净利润2788万元，同比下滑2.65%，环比下滑1.03%，每股收益为0.13元，略超我们预期。

　　1季度产能利用率提高，毛利率回升：自去年3季度开始，一方面受外围经济影响，另一方面公司反映不够及时，订单不足，开工率下降，从而造成业绩下滑。4季度开始，公司积极调整，外抓营销，内修管理，实行大客户战略和成本管控，至今年Q1，初显成效。毛利率39.63%，环比回升近两个百分点，就是开工率提升、成本管控的结果。

　　今年增长源自国内大客户：公司大客户战略的成败是今年订单增长的关键。公司外销占比40%，去年3季度公司受海外订单所累，时至今日，海外依然没有明显好转，今年增长主要靠国内市场。就下游应用来看，增长较好的是通信(尤其光通信)及安防。跟随下游增长，加上在华为、海康、大华等大客户中份额的提升，推动公司今年的成长。。广州一期产能释放中，宜兴项目年底投产：订单要转化成业绩必须要产能的保障。广州一期项目投入已于去年全部到位，目前仍处于产能爬坡阶段，日均订单品种数达到300个。大客户战略下，订单恢复初显成效，关键要看产能释放的进度。广州一期设计产值为14亿，若进展顺利，在柔性生产下，可能超出这一目标值。宜兴项目主要是高端小批量板，预计年底投产，今年不会有业绩贡献。

　　样板的内生式扩张还未到天花板：由于样板的多品种小批量的特点，规模的扩大，意味着品种数的增多。这就对生产管理提出了越来越高的要求。于是，样板厂通过内生式扩张达到一定规模，便会遇到天花板，这一天花板不能简单参考行业规模(2010年全球PCB510美金，样板占5%计，25亿美元，150亿人民币，公司2011年样板近6亿)，而是与管理能力相关。

　　美国样板龙头DDi在2010年以来营收规模已无大变化，日均订单品种数也没有提升。达到内生式扩张的天花板后，企业要寻求进一步发展，就必须采用外延式扩张。DDi便是通过收购的方式进行的。公司目前日均订单品种数高于DDi，我们认为其内生式发展的空间更大，但过程中并非一帆风顺，当前遇到的管理瓶颈对产能释放的制约，就是在内生式发展到一定规模时必然面对的问题。我们认为目前这些问题是阶段性的，公司内生式扩张的天花板还没有达到。。小批量板需要更精细化管理：小批量板也具有品种多、小批量的特性，达到一定极限值可能也会出现样板同样的问题。但同时，由于小批量板价格低，利润空间相对小些，也更具降价风险，因此，在向小批量板扩张的过程中，公司的生产管理必须转向精细化，由注重交期、不重成本，到交期、成本、良率都要抓。否则，毛利率难以像样板这样坚挺，容易受降价、原材料及人工成本上升所侵蚀。

　　盈利预测及投资评级：作为样板厂龙头，公司具有强于竞争对手的柔性生产能力，还处在内生式扩张阶段，目前的管理瓶颈希望能通过修炼内功解决。从样板到小批量板，公司必须将自己擅长的快速交货和批量板厂擅长的成本控制相结合，才能保证盈利空间。今年公司有内外两件大事，对外大客户营销，对内管理提升，而后者是公司在相当规模之下再上一个台阶的关键。我们给予2012年至2014年公司每股收益0.77、0.93、1.25元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：1)下游需求不及预期。2)公司内部管理提升低于预期。