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　　安信证券 邹敏

　　壁垒铸造成长。公司进入的麻醉、生育调节、维药、血制品等细分医药领域都具备一定的壁垒，特别是子公司宜昌人福是麻醉镇痛领域的龙头企业，麻醉镇痛药的增长与手术量的增加成正相关。三甲综合性医院手术增量主要来自于大型手术，大型手术往往比较复杂，麻醉师更倾向于使用瑞芬太尼(瑞芬太尼相比于芬太尼，起效快，半衰期短，即术后苏醒时间短)，医改及新农合等政策扶持的基层医疗体系，由于技术限制，这些机构更愿意使用经过临床验证的麻醉方案(使用芬太尼，价格便宜，有充分的临床验证)，所以芬太尼系列仍然将是麻醉镇痛的主导品种，短时间内没有其他品种可以撼动其地位。

　　创新成就未来。研发创新以集团医药研究院为平台，加强与中国军事医学科学院以基因工程药研发为特色的战略合作，并积极开展仿制药项目的筛选等多个途径，加大研发投入力度，我们预期2012年底纳布啡与盐酸二氢吗啡酮将获得生产批文，2013年将给公司带来业绩收入。模式创新以“普克模式”打造制剂出口的平台，包括人福普克(2009年成立的全资子公司)和美国普克(2008年成立，人福持股77%，美国英士柏持股23%)。通过在成熟市场直接组建专业化团队，充分利用中国制造的成本优势，与成熟市场的国际化经验实现快速国际化。

　　具体来说就是将人福普克定位于制剂生产基地，而将美国普克作为营销平台，实现前后台业务的有效衔接。

　　激励凝聚人心。股权激励计划的实施时点选择较好(激励成本对公司当年经营业绩影响较小)，激励范围较为广泛(73位激励对象)，限制性股票授予价格较高(20.07元/股)，解锁条件规定的公司业绩增速较高(净利润同比增速20%)，我们预期该激励方案将充分调动公司管理层及骨干人员的积极性，有利于为公司的快速发展夯实基础。

　　盈利预测与投资分析。我们预计公司2012-2014年EPS为0.77、0.94与1.11元，我们给予公司23.1元的目标价格，对应于2012-2014年业绩的PE为30X、24X与20X。给予公司“增持-A”的投资评级。

　　风险提示：麻醉品可能遭遇行政降价的风险；制剂出口品种选择、渠道建设不达预期的风险。