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　　中原证券 胡铸强

　　一季度出口下降拖累整体表现。公司一季度表现不佳，受出口业务同比下滑超过30%拖累，一季度营业收入整体下降19%。同时，由于营收下降，尽管期间费用增长不多，但期间费用率上升较快，也导致净利润率下降，净利润降幅较更大。今年春节较早与内外销产品提价是导致营业同比负增长主要原因，从二季度情况看，出口营收降幅已大幅降低，全年营收有望实现小幅增长。

　　强化人力成本控制，提升盈利能力。2011年，公司盈利能力表现不佳，引进高端人才、开发ERP、推进人力资源项目和管理优化等投入较大，这些项目部分已经结束，相关投入将减少。同时2011年人力成本增长较快，同比增长超过4000万，今年公司针对性做了人力资源配置优化，强化生产环节去人工化措施，公司预期今年人力成本有望下降20%-30%。

　　销售策略转型，三四级市场渗透率与销售费用率均有望改善。2012年，公司市场策略与渠道策略也有所调整。

　　市场策略方面今年公司更注重店头投入，强化广告投入的到达率，媒体广告投入将较2011年有所减少。

　　渠道方面，公司今年更关注盈利能力较强的经销商渠道与电商等新兴通路。公司现有渠道包括直营、经销商和电商等直营渠道，其中直营是现阶段公司主力，2011年直营渠道营业收入约占其整体营业收入的60%+。公司已察觉现有规模下直营模式效率不高，渠道维护成本较高。公司已采取措施大力发展经销商渠道与电商渠道，预计今年直营模式收入占比将下降至40%-50%。预计随着公司销售策略转向，公司三四级市场渗透率与盈利能力均有望逐步改善。

　　小家电业务稳步推进。公司小家电业务正处于稳步推进中，收购步步高小家电业务后，公司最大的收益是获得了全部小家电专利、设备与部分研发人员，目前公司的豆浆机产品已下线。未来公司将更专注以西式厨房小家电为代表的新品类小家电。公司认为此类小家电正处于市场导入期，大家的起点差距不大，公司有能力在该市场争夺话语权。

　　退二进三收益巨大，产业链整合仍是重点。公司温岭厂区土地将被政府以“退二进三”政策收储，公司有望获得巨额收益，根据公司已公告的补偿办法和当前地价估计，此项收益整体有望超过10亿元，除了异地购地、建厂外，公司还将专注于厨具、小家电业务的上下游整合和同业资源整合。

　　上调公司评级至“增持”。我们预测公司2012年每股收益0.26元，2013年每股收益0.38元，对应动态市盈率分别为37倍和26倍。考虑到调整相关策略后公司有望迎来一两年持续改善过程，并极有可能在未来二个季度获得财务体现，上调公司评级至“增持”。

　　风险提示：1、公司渠道调整具有不确定性，可能导致营收出现波动。2、“退二进三”收益具有不确定性，存在低于预期可能。