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　　兴业证券(微博) 王挺

　　宏观调控对需求的持续压制加上区域淡季效应，公司1季度出现较大亏损。受宏观调控和冬季高原寒冷气候影响，区域内公路、铁路、水利等重点工程及房地产市场复工情况不理想，多数新项目处在筹划及准备开工阶段。1-3月份，公司累计生产水泥160.51万吨，同比增加1.77万吨；销售水泥163.13万吨，同比增加15.26万吨；实现营业收入4.69亿元，同比下降减少9400万元；实现利润-9787万元，同比减少1.54亿元。公司1季度存货水平(8.6亿，环比4季度增加1.7亿)达到近年新高。高库存状态下，1季度产能利用率明显低于往年。1季度熟料累计产量为198万吨，低于去年同期的203万吨，熟料窑运转率仅有5成左右。需求萎靡下的低价格(公司1季度含税产品价格约290元/吨)、低产能利用率下的高成本共同导致1季度毛利率跌至罕见的6%。

　　进入4月份以来，基建投资复苏的进度超出预期。兰新(甘青段)、西格铁路、西宁绕城高速、德令哈机场、兰渝铁路(甘肃段)，成武、临合高速等在建工程进度开始加快。在下游需求复苏的带动下，公司经营状况开始明显好转。4月份，公司生产水泥137.6万吨，同比增加32.5万吨；销售水泥(含商品熟料)160.3万吨，同比增加45.5万吨。4月份含税平均水泥价格(304元/吨)比1季度高约20元/吨，加之产能利用率的提升导致平均成本下降，4月份单月基本已经可以扭亏为盈。5月份的情况环比4月份进一步向好，公司目前日出货量已经达到6万吨，所有生产线都在满负荷运转，月度销量有望达到180万吨。公司认为5~10月份都有望实现180万吨左右的销量，全年销量预计为1500万吨左右。5月份的价格环比4月份仍有提升，目前含税平均价格约320元/吨。再往后，平均价格仍有望上扬，主要由于产品结构的变化(基建复苏带动高标号水泥比例逐步提升)、旺季继续提价。

　　供需关系：产能消化，边际改善。2012年区域投产的生产线仅有两条，分别为酒钢宏达5000TPD、阿克塞甘肃恒亚水泥3000TPD生产线。预计2013年投产的生产线较多，祁连山旗下共有彰县、古浪、成县(预计2013年末或2014年初投产)3条生产线可能投产，另外其他公司可能投产的生产线有6条。总体来说，我们认为甘青区域2~3年的需求增速值得期待，但新增产能仍然是一个不可忽视的负面因素。维持对甘青区域供需关系边际小幅改善的判断。

　　公司成本、费用仍有较大改善空间，是机遇也是挑战。由于公司存在较多单线规模较小的生产线，随着落后产能的逐步淘汰以及成本领先企业海螺水泥的持续扩张，公司在成本、费用端的压力将逐步显现。公司计划对旗下单线规模较小生产线进行技改扩产，加大余热发电的配置比例，缓解成本端的压力。

　　基建投资复苏的典型受益者，维持“增持”评级。我们判断宏观经济仍处在衰退的后期，后续的弱复苏背景下，水泥板块不具备大幅跑赢大盘的基本面基础。全年水泥股的投资机会呈现“波段性”、“区域性”特征。房地产投资仍然具有较大的不确定性，大概率未见底；而基建投资已经逐步呈现复苏态势，中西部基建投资复苏力度更强，陕甘两省是典型代表。我们预计公司2012、2013、2014实现EPS分别为0.55、1.01、1.28元(未考虑配股摊薄)，对应PE分别为19.5、10.6、8.4倍。我们认为公司是受益于基建投资复苏的典型代表，维持“增持”评级。