登海种业：增速放缓 无碍种业龙头地位
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中原证券 杨澍
登海种业是国内玉米种业龙头，位居2011年全国种业十强第八位。公司是国内首批育繁推一体化种子企业，以突出的研发实力为基础，形成“育种-制种-销售-服务”全产业链运营模式。
登海种业研发实力卓越，年年有国审品种诞生，且十五年间国审通过数量国内居首。研发赋予公司强大的生命力，在行业整合、研发向企业转移的过程中，公司有望脱颖而出。
登海先锋主要品种先玉335的增速出现下降，但幅度仍属正常范围之内，预计未来两年先玉335销量基本保持稳定。
超试系列是登海种业几年内的主打系列，其中登海605是公司当前主推品种。基于几款黄淮海区域内国审品种的指标对比，我们认为超试605具备高产、抗倒伏的特质，但抗病性较弱，将导致品种在不同年份、不同区域的推广效果差异较大，预计未来两年销量将保持25-30%的增速。
玉米种子行业供大于求的格局趋于恶化，同时制种成本的持续上涨属于大概率事件，判断未来两年公司种子毛利率将出现下滑，其中先玉335由于经营模式优势缩小，将导致毛利率下滑幅度更大。
预计公司2012-2013年营业收入12.79亿元、15.30亿元，实现归属母公司净利润2.40亿元、2.51亿元，对应每股收益(EPS)0.68元、0.71元，以5月9日收盘价23.05计算，对应市盈率34倍、32倍。考虑公司卓越的研发能力，给予公司“增持”投资评级。
风险提示：极端天气影响或病虫灾害；超试系列品种推广效果不及预期；制种成本涨幅超过预期。
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