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　　中原证券 何卫江

　　一季度各项业务生产经营情况良好。公司2012年一季报显示，一季度实现营业收入2.43亿元，同比增长42.16%，归属上市公司股东净利润0.18亿元，同比增长21.41%，总体而言公司生产经营稳健推进。实地了解情况来看，公司产品产销情况良好。

　　一季度，钴镍粉末销售并没有受到中国经济放缓的影响。由于春节放假、停产检修等因素，一季度产量有所下降，库存调节了产量和销售之间的差额。

　　塑木型材销售未受到沙井生产线搬迁影响。公司将本部沙井3万吨塑木型材生产线搬至荆门基地，5月初完成搬迁、安装和调试工作，目前进入正常生产阶段。荆门新材料武汉分公司和江西格林美塑木型材的产能完全能够弥补沙井生产线搬迁，满足市场需求。

　　电积铜项目产能逐步释放。2011年电积铜产量为3900吨左右，2012年电积铜产能约为1万吨，今年以来电积铜产量逐步提高，全年有望实现产量翻倍增长目标。电积铜原料包括钴镍废料含铜、电子废弃物拆解铜、含铜废泥渣液、废杂铜和废旧PCB板含铜等，随着原料多样化和稳定供应，2012年电积铜毛利率水平有望止住下滑势头，保持在20%合理水平。

　　稀贵金属回收项目产能部分达产进展情况良好。稀贵金属原料是废旧PCB板，经过设备破碎分离之后，将含铜和贵金属火法铸成铜阳极板，电积之后形成阳极泥再回收稀贵金属黄金、白银和钯等金属，经过一季度的试生产，二季度开始有望量产。

　　公司观察：战略三步走，业绩三级跳。在深度报告《电子废弃物二次创业蓝图可期》中提出对公司未来趋势判断：中期来看，公司战略大致分三步走。钴镍项目是第一步；电子废弃物项目承担第二步重任；废旧金属项目是规划中的第三步。电子废弃物项目具体包括拆解和深度回收，其中深度回收涵盖线路板稀贵金属回收、电积铜和废塑料分选后生产塑木型材。电子废弃物业务既依托又受限处理基金牌照。

　　电子废弃物业务新认识。目前公司已经获得湖北和江西两地拆解牌照，合计产能13万吨。由于处理基金的高额补贴，竞争各地处理基金牌照异常激烈。为抓住处理基金带来的历史发展机遇，自08年开始公司在电子废弃物的设备研发、人才储备和技术创新特别是深度回收等方面，进行了多层次全方位准备工作。

　　处理基金牌照的重新认识。电子废弃物业务的核心在于处理基金牌照资源。公司围绕牌照做了三方面的工作：首先、湖北和江西两张牌照进入处理基金补贴名单基本没有问题，公司在两地综合排名第一；其次、积极拓展异地牌照资源，河南、江苏两地项目已经公告，关注后续进展，其他地区也不排除获得牌照的可能性；最后、新上的废旧PCB板自动拆解生产线是某种意义上的牌照资源替代。

　　调整假设条件。根据我们的判断，调降镍粉2012-2013年销量从1000、1300吨调降至800、1000吨；调减2013年黄金、白银的销量从1.2吨和9吨调升至1.04吨和8吨，同时调高二者毛利率水平；调增了再生碳化钨销量从500、1000吨调升至1000吨、1300吨(公司51%权益)。2012年开始公司电积铜、塑木型材、黄金白银享受增值税即征即退50%，但是根据退税要求，本年退税需要到下一年2月15日申报，这样2012年退税体现在2013年度，依次类推，增值税退税计入营业外收入。

　　给予公司“增持”评级。按照最新股本，预测12-13年EPS为0.59元和1.04元，最新收盘价22.75元计算，对应市盈率为38倍和22倍，估值水平基本合理，维持“增持”评级。

　　风险提示：处理基金进展不顺，项目投产不理想。