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　　民生证券 尹沿技

　　创新助力恒生二次创业。

　　美国1975年佣金自由化之后，证券业经历了长达25年的高速增长，复合增长率超过16%，而信息服务商fiserv和sungard同期增速更快。我们认为，美国的故事有望在中国重复，恒生发展进入新阶段，行业创新与公司转型将撞出恒生最强音。

　　创新时代，IT大有可为，前中后台全面受益。

　　创新加速打开公司成长空间：1)差异化竞争提高客户支付能力，构筑信息化坚强后盾；2)信息技术已成为金融创新的原动力，IT投入占比将提升；3)监管层推动和自主创新双管齐下，IT投入将从刚性走向弹性。

　　交易系统建设首当其冲，新增市场10亿量级。机构市场发展将提速，资产管理和信息服务迎来历史机遇。券商转型重心前移，客户营销是重要投入方向。

　　证券业务受益创新最直接，业绩贡献将在明后年体现。

　　目前由监管层推动的创新很多还处在讨论阶段，业绩贡献将主要体现在明后年，预计今年证券业务增速在20%左右，明年有望加速。依托核心交易系统，公司将承接大量外围系统，同时有望打破竞争僵局，盈利能力大幅提升。

　　基财业务增速将回升，今年增速有望达到30%。

　　机构理财市场总体不断壮大，基财业务将螺旋式上升。新基金公司成立加速，预计今年新增基金公司数量有望达到10家，2015年之前新增市场容量达到6亿元。信托保险有望持续高速增长，12年贡献收入或将达到1亿，私募有可能成为基财亮点。

　　银行业务确定性较高，预计增速在40%左右。

　　银行资产管理需求逐渐显现，理财产品线需求旺盛，是今年银行主要看点。中小银行上市重启，小额贷款公司改制村镇银行，资本金充实将扩大银行业务市场容量。

　　公司转型最艰难时期已过，即将进入收获期。

　　2.0业务对业绩拖累将大幅减轻，聚源今年收入有望过亿，基本实现盈亏平衡，2015年收入有望达到4亿。精细化管理，费用压力今年将明显减轻，预计全年费用增速将低于收入增速。股权激励充分调动员工积极性，为企业可持续发展提供有利保障。

　　重申“强烈推荐”评级，上调盈利预测，6个月目标价19.25元。

　　我们看好改革推进和创新加速将打开公司业务的成长空间，另外公司自身也已经渡过转型最艰难时期。上调盈利预测，预计公司2012-2014年EPS分别为0.55、0.73和0.94元。

　　我们参考国内证券行业以及套装软件的估值水平：1)公司业绩与证券公司相关度高，美国金融信息服务上市公司fiserv和sungard(2005年被收购)动态PE水平一直略高于投行；2)公司软件产品化程度高，复制成本较低，估值一直高于软件公司平均水平。目前可比证券公司和套装软件公司2012年PE分别为40和28倍，上调公司6个月目标价至19.25元，对应2012年PE为35x。

　　催化剂。创新品种推出、新基金公司成立。