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　　长城证券(微博) 王飞

　　投资建议：

　　公司1季度收入增长超出预期，业绩增长符合预期。随着工程承包业务收入确认的加快，业绩增速将逐季提升，“货币外交”、“走出去”战略与“外需拉大内需”相得益彰，创造“中国资金项目”的庞大来源，公司是“中国资金项目”的最大受益者。预计公司2012、2013年EPS分别为1.5元和2.03元，对应PE分别为19.25倍和14.2倍，给予2012年25倍PE，目标价38元，维持“推荐”评级。

　　事件：

　　中工国际(002051)今日发布1季报，公司1季度实现营业收入19.48亿元，同比增长114.83%；实现归属母公司的净利润1.14亿元，同比增长31%。

　　公司同时公告定向增发方案已获国资委批准。

　　要点：

　　业绩符合预期，贸易收入贡献使得营业收入大增114.83%：公司1季度营业收入同比大增114.83%的原因是国内大宗贸易业务贡献了6.92亿元，而上年同期无此事项，由此计算工程承包收入为12.56亿元，同比增长38.5%，基本符合预期。公司自2010年明确了“以煤炭、钢材、矿石等大宗产品为主”的贸易产品布局，贸易业务近年来获得突飞猛进的发展，2010、2011年分别实现营业收入3.77亿、18.92亿元，预计2012年仍将保持快速增长势头。

　　收入结构变化致使公司盈利水平下降，业绩增速大幅落后收入增速：

　　国内大宗贸易业务的毛利率相对较低，2011年该项业务的毛利率仅为8.42%，低于工程业务5.77个百分点，所以贸易业务收入占比的大幅提升使得公司整体盈利能力有所下降，1季度公司的毛利率和净利率分别为10.32%和5.85%，分别低于去年同期2.34个百分点和3.76个百分点。

　　公司预计上半年净利增长30%-50%，超出市场预期：2季度工程承包业务收入增长有望加快，业绩增速将逐季提升：2011年底预收款64.2亿，同比大增5.49倍，按照25%预收款比例计算新增生效合同达到217亿，暗示公司12、13年业绩增长必将加速。从我们统计的公司历史预收账款与收入增速的关系来看，预收款的大幅增长意味着生效合同的大幅增长，必将在后续两年反应为公司收入的快速增长，公司2010、2011年的工程承包收入仅为18.54%和12.95%，严重落后于新签合同和预收款的大幅增长，合理的逻辑推断可以得出公司12、13年增长必将加速的结论。因此，目前1季度38.5%的工程承包收入增速仍有提升空间，我们认为公司业绩增速逐季节提升的节奏有望显现。公司同时预计上半年实现净利润同比增长30%-50%，超出市场预期。

　　“货币外交”、“走出去”战略与“外需拉大内需”相得益彰，创造“中国资金项目”的庞大来源，公司是“中国资金项目”的最大受益者：我们认为，从政策视角展望未来趋势，“货币外交”、“走出去”战略与“外需拉大内需”三重因素驱动下中国资金项目非但不会下滑，反而跟随政策支持力度有望加强。而中国资金项目具有典型高壁垒特征，建筑央企信息、资源、政策和融资优势显著，最有可能形成海外业务的规模化，而公司作为其中的“佼佼者”将是“中国资金项目”的最大受益者。

　　人民币汇率波动弹性扩大实则为人民币贬值做技术上的准备，人民币贬值周期到来构成公司长期利好：综合考虑中国目前经济现状、扩大人民币汇率波幅政策出台的时机和背后的利弊权衡，我们认为扩大人民币汇率弹性实则为人民币贬值做技术上的准备，人民币在经历汇改启动以来的30%涨幅之后或将开始迈入贬值周期，这对于公司大量在手以美元计价的工程合同和海外业务资产将构成长期利好。

　　投资建议：短期海外市场风险或将影响估值，但大股东资产注入预期将提升估值，两者对冲后仅考虑公司未来3年的成长性，估值仍有提升空间，25.6元的最低定增价格对股价也有较强的支撑作用。

　　因此，我们维持对公司2012、2013年EPS分别为1.5元和2.03元的预测，对应PE分别为19.25倍和14.2倍。相比国内相对紧缩的宏观环境，政策不断加码“走出去”战略的背景下，公司面临的海外工程承包市场短期没有明显的需求“天花板”，给予2012年25倍PE，目标价38元，维持“推荐”评级。