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　　中原证券 何卫江

　　营收增长源自销量增长，汽车起动用铅酸电池稳步增长。12年1季度，公司营收9.39亿元，同比增长15.77%，主要是产品销量增长所致；而营收环比增长7.96%，增速显著放缓，可能原因之一是国内1季度汽车产销量同比下降所致，1季度国内汽车产量为478.87万辆，同比下滑1.98%，而公司新车配套领域营收占比约50%。

　　汽车起动用铅酸电池稳步增长。2011年，我国汽车销量1853万辆，较10年的1804万辆增长2.72%，而汽车保有量至11年底为1.06亿辆。汽车起动用铅酸电池包括新车配套与保有市场，预计12年我国新车销量增速为6%，11-15年汽车起动用铅酸电池年均复合增长率为13%以上。

　　盈利能力略有提升，预计12年基本持平。2012年1季度，公司销售毛利率为21.20%，较11年1季度的21.08%提升1.12个百分点，而环比11年四季度的23.05%下滑1.85个百分点。具体至产品：汽车起动电池毛利率为21.50%，较10年提升0.36个百分点；牵引电池为7.61%，较10年提升10.52个百分点。由于公司属于铅酸电池龙头企业，且12年行业景气度有望维持向上，预计公司12年盈利能力基本持平。

　　期间费用率回落，预计12年回落。公司12年1季度期间费用率为7.67%，较11年1季度下滑0.38个百分点，主要是上市募集资金到位后公司资产负债率降低。

　　行业景气度密切关注出货量与环保政策与整治力度。12年1-3月全国铅酸电池出货量为3488万KVAh，同比增长6.48%，且连续两月月均增速达10%以上。由于行业环保整治力度与行业景气度紧密相关，如整治力度一旦放松或环保政策内容低于预期，行业景气度可能反转向下。

　　12年公司重点关注产能释放与再生铅业务。受环保整顿影响，铅酸电池行业集中度将逐步提升。而公司是国内铅酸电池龙头企业，12年关注公司产能释放与再生铅业务进展。其中上市募投项目预计13年完全达产，12年将释放部分产能，且超募项目有望12年投入两条线。

　　再生铅业务值得期待。占股51%的子公司楚凯冶金再生铅业务设计年产能20万吨，一期10万吨已基本完成调试。12年2月10日经湖北省环保厅批准同意该公司在三个月内收集处臵1.5万吨废铅酸蓄电池用于设备带负荷试生产调试。而财政部在11年11月公布了《关于调整完善资源综合利用产品及劳务增值税政策的通知》，明确规定再生铅增值税即征即退50%。同时，公司在全国拥有300多个一级经销商，渠道优势助于发展再生铅循环经济。

　　盈利预测与投资建议。预测2012年和2013年每股收益分别为1.17元和1.49元，按04月18日20.79元收盘价计算，对应动态市盈率分别为17.82倍和13.97倍。目前估值合理，考虑行业景气度及公司地位，维持公司“买入”投资评级。

　　风险提示：酸行业准入条件出台低于预期及环保整顿执行不力；铅及上游原材料大幅波动；项目进展低于预期。