神州泰岳：飞信合作续约 条款符合预期
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东方证券 周军
飞信签约完成，与中移动合作的不确定性消除，压制公司估值的因素不再。由于飞信业务的收入占公司总体收入的半壁江山，飞信业务的签约延迟，成为压制公司估值的主要因素。我们认为，随着飞信合作签约的完成，压制公司估值的因素不再。
飞信业务模式发生转换，但收入预期稳定增长，收入占比不断下降。公司与中移动的结算模式由活跃用户数转向工作量+考核的模式，虽然结算模式发生变化，公司的飞信业务收入依然能够稳定增长。得益于公司其他IT运维业务的快速增长，公司飞信业务的业绩贡献占比不断下降，2008年-2011年，飞信的总体利润占比分别为76.97%、63.31%、58.57%和45%左右，公司逐步摆脱对飞信的单一业务的依赖。
一季报业绩低于预期系非经常性因素，预计今年全年业绩稳定增长。公司一季度业绩同比下滑18.93%—31.09%，主要由于去年投资收益基数较高(大连华信去年的非经常性收益较高)，以及新媒传信所得税暂按25%税率计算。扣除这两个非经常性因素，公司主营业务依然稳定增长。
由于飞信业务模式的转换，下调2012年和2013年飞信业务增速至5%(原先为17.38%和12.14%)，另外，考虑到人力资源成本的增长，调升公司2011年到2013年管理费用率为35.8%、37%和36%(原先为34%、34%和32%)。我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.93、1.10、1.26元(原预测为1.02元、1.29元和1.64元)，考虑到可比公司估值水平，给予公司2012年25倍市盈率的估值，对应目标价27.50元，维持公司“买入”评级。
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