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　　中信建设 刘韧 陈政

　　售前售后喜忧参半。

　　2011年，公司轿车销售收入同比增长14.96%，表现稳健，但受宏观环境及政策影响，卡车、微面收入分别同比下滑15.51%、24.23%，导致汽车销售收入同比仅增长0.51%。

　　随着公司网络扩张、客户保有量提升，2011年公司实现售后收入37.3亿元，同比增长34.77%；毛利率增加1.3个百分点至33%，售后业务占毛利比重也从2011年的15.1%提升至19.3%。

　　销售、管理费用率提高0.6、0.8个百分点。

　　2011年，公司规模快速扩张，新建店暂无法覆盖员工工资、折旧摊销等成本，导致销售费用率、管理费用率分别同比提高0.6、0.8个百分点。

　　2011年，财务费用同比下降9.06%，一方面汇兑收益实现盈利8702万元，较2010年损失3.5亿元大幅改善；另一方面信贷紧缩，公司融资成本提高，利息支出同比增加75.2%。

　　公司已就萨博购车款计提100%坏账准备总额4.17亿元，导致营业利润减少，但不会造成持续性影响。

　　规模扩张品牌提升。

　　截至2011年底，公司旗下豪华及超豪华轿车品牌经营网点达到69家，包括奔驰、奥迪、进口大众、巴博斯、沃尔沃、路虎、阿斯顿马丁、雷克萨斯、讴歌等品牌，较2010年的17家大幅提升。未来公司将继续提升中高端品牌4S店对收入贡献比重，在规模扩张的同时，进一步提升毛利率水平。

　　预测2012年EPS 0.46元，目标价9.2元。

　　公司经营稳健，随着新店成长，费用率有望下行，利润率仍有提升空间，考虑不再发生一次性计提坏账损失，预计2012-2013年EPS分别为0.46元和0.61元，按8.07元的收盘价，对应动态市盈率为17.5倍和13.2倍。维持“增持”评级，目标价9.2元。