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　　中投证券 张镭 石颖

　　收入增速由提价因素+门店扩张双重因素驱动。2011年营业收入77.61亿(增23.44%)驱动公司收入增长的因素一是公司产品价格提升5-10%左右，二是终端门店数的增长，截至2011年末，森马门店数约4500家，巴拉巴拉门店数约3300家，分别较上年增13%和25%。

　　森马品牌增速有所下滑，巴拉巴拉持续高增长。2011年森马品牌收入增速降至19%，主要在于随着国际品牌门店的不断扩张，青少年休闲服饰竞争日趋激烈，公司产品的时尚度和多元性仍有待加强；童装业务仍然维持高景气度，增速维持在40%。两大品牌鞋类产品增势迅猛，显示公司鞋品开发能力日益增强。

　　虽毛利率提升，但销售费用率增长使净利率略降。虽因提价因素毛利率提升1.6个点，但因广告宣传费支出的提升以及营销网络的扩大，销售费用率增2.31个点至11.61%，其中销售人员工资、店铺租赁以及广告宣传费用分别增加了56%、62%和58%。综合来看，净利率水平略降0.15个点至15.77%。

　　存货周转率略有下降，但仍维持在正常合理范围。经营活动现金流出现较大幅度下降，且低于净利水平。

　　未来森马品牌增长依托产品时尚度提升和供应链结构改善稳步增长；童装领域竞争较低，巴拉巴拉持续高增长。2012年前三季订货会增长在20%左右。2012年公司将加大产品开发力度，大力提升产品开发款式，未来部分时尚产品前导期将调整至2-3月，并将尝试每月网上订货制度；巴拉巴拉主要通过渠道数量不断增加维持高速增长：巴拉巴拉2011年童装门店约3300家，基数仍较小；且童装店所需面积小、投资小，拓展速度快，预计未来渠道增速在20-25%左右。

　　投资评级：预计12/13/14年EPS为2.25/2.78/3.51元，对12年EPS给予20倍PE，6个月目标价45元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：

　　产品不能适应消费需求变化、渠道拓展速度不达预期、天气异常。