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　　中原证券 徐敏锋

　　两大机型“给力”，业绩快速增长。受益于国内市场华东、西南地区，以及北美市场瓦楞纸箱印刷设备市场需求快速增长，公司拓来宝系列产品和亚太之星系列产品分别实现销售收入2.25亿元和1.09亿元，同比分别增长34.67%和25.47%。此外，公司净利润大幅增长78.17%，主要系盈利能力提升和佛山政府700万上市补助。

　　盈利能力持续上升。公司2011年毛利率34.93%，较上年提升1.76个百分点。两大主要系列产品的毛利率分别为33.72%和37.41%均有所上升，拓来宝系列提升2.02个百分点，亚太之星系列提升2.92个百分点。毛利上升主要系公司两大产品平均销售价格都有4到5个百分点的提升，实现了公司上市时提高产品售价的承诺。

　　公司营运能力较去年上升。主要原因是公司产品瓦楞纸彩色印刷设备平均销售价格较高，拓来宝系列平均单价约190万元，亚太之星则高达400万元。购买设备的下游客户通常都具备较强的资金实力，支付能力相对有保障。此外，公司直销与代理销售支付模式都是按照订金收取总价20%-30%，发货时按总价60%-70%收取提货款，尾款约10%在安装调试后收取。所以，应收账款少，应收账款周转率较高。公司存货周转率与去年基本持平，较2009年有下降趋势，主要系公司业务规模扩大，为应对原材料价格波动增加钢材储备所致。

　　公司偿债能力。公司偿债能力在上市之后得到大幅改善。速动比率与流动比率分别达到6.04和7.02，均为历史最好水平。

　　内外齐增，国产瓦楞纸箱设备需求强劲。我国是全球制造业中心，对于纸包装设备的需求也在快速增长。我国现存瓦楞纸箱印刷设备约20000台，基本为技术含量较低的单面机，现已无法满足终端客户对高质量彩色瓦楞纸包装箱的需求。伴随我国人均消费水平逐年提升，消费者对产品包装精美度要求逐步提高。另外，我国华东和华南地区用工成本逐年增加，迫于成本压力，企业要求设备人工依赖度必须降低。再者，进口瓦楞纸印刷设备技术优势正逐步消失，进口取代过程正在加速。技术进步也惠及设备出口市场持续旺盛，印机整体出口交货值2011年同比增长19.02%。整体而言，我们判断未来5年高端瓦楞纸箱印机市场将持续10%以上的年均复合增长率。

　　售后市场将成为公司未来业绩增长点。单台高端瓦楞纸印机拥有上万个零部件，产品正常运维就可形成巨大市场空间。伴随公司产品销售数量和市场占有率提升，针对公司产品的售后服务和零部件市场将持续增长。2011年公司零部件销售的毛利高达50.44%，收入占比仅4.25%。未来该业务还将进一步扩大，形成公司利润的第二增长点。

　　募投项目：

　　在公司募投项目中，除“瓦楞纸箱印刷机械及其成套设备项目”投入6459万元新厂房开工建设外，其余项目截至2011年12月31日尚未投入募集资金。项目进度完工期均为2013年，2012年公司受制于产能瓶颈，预计营收无法实现高速增长。

　　投资建议：受制于产能瓶颈，公司产能将在2012年底陆续释放，2013年是公司募投项目贡献利润的元年。预计公司12年和13年每股收益分别为0.60元，0.78元。按照4月6日收盘价14.77元计算，对应市盈率为24.62倍和18.94倍，给予“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格波动的风险；宏观经济下滑的系统性风险。