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　　中原证券 李琳琳

　　农药、医药中间体共同快速增长。公司产品分为农药中间体和医药中间体两大类。2011年农药、医药中间体均实现了快速增长，这主要受益于下游产品旺盛的需求。公司农药中间体主要为向杜邦提供的新型杀虫剂氯虫苯甲酰胺的高级中间体BPP。氯虫苯甲酰胺凭借其高效、低毒的特性，自2008年问世以来实现了快速增长，2011年的全球销量达到5.8亿美元，同比增长45%。在此带动下，公司农药中间体业务实现收入1.67亿元，同比增长21.06%。医药中间体则在罗氏抗黑色素瘤新药成功上市与抗癫痫药物市场份额提升的带动下共同实现了快速增长。2011年公司医药中间体实现收入0.58亿元，同比增长35.56%。

　　盈利能力保持较高水平。2011年公司综合毛利率略有下滑，从2010年的39.43%下降到37.95%。毛利率下滑的主要原因是原材料成本的上涨以及人工费用的增加，此外毛利率较低的医药中间体占比上升也拉低了公司综合毛利率。与中间体行业的其他公司相比，公司毛利率一直领先行业水平近10个百分点。这一方面是由于公司产品以附加值较高的产品为主，另一主要原因则是公司业务以附加值更高的定制模式为主。定制模式下的竞争秩序较高，盈利能力也能保持在较高水平。受益于公司定制业务占比的提升，公司毛利率保持在较高水平。

　　研发投入增加带来管理费用大幅提升。2011年公司期间费用率16.90%，较2010年提升2.19个百分点。

　　期间费用率提升的主要原因是公司加大了研发投入，管理费用率大幅上升。公司研发费用由611万元大幅增长到1483万元，主要用于引进高科技人才，健全研发体系，加大新产品的研发投入。这有利于公司增强研发能力，以满足开发高技术含量的新型药物所提出的需求。在研发费用大幅提升的带动下，公司期间费用同比增长67.19%。

　　上海杜邦投产，杀虫剂业务仍将稳步增长。杜邦新型杀虫剂氯虫苯甲酰胺具有广谱高效、低毒、环境友好的优异性能，自上市以来即迎来了快速的发展。其全球销售额从2008年的5000万美元迅速增长到2011年的5.8亿美元，是全球杀虫剂领域的一颗新星。参考全球杀虫剂销量第一第二的吡虫啉和噻虫嗪(分别于1991年和2000年上市)的销售额，未来氯虫苯甲酰胺的全球销售额有望达到10亿美元，仍有较大的增长空间。

　　罗氏新药进入NCCN目录，黑色素瘤中间体高增长可期。公司向罗氏提供其新型抗黑色素瘤药物Vemurafenib(商品名Zelboraf)的中间体BAZI。该药物属于疗效显著而毒副作用却较小的小分子靶向型药物，其疗效较传统药物氮烯咪胺相比具有明显优势。由于其显著的疗效，该药已经于2011年8月和2012年2月获得FDA与欧盟的批准，并从2011年4季度开始上市销售，当季度即实现了3500万美元的收入。

　　储备项目丰富，有望产生新的业绩增长点：公司注重新产品的开发和投入，拥有丰富的产品储备。

　　目前公司正致力于癌症、心血管、抗病毒等领域的高级中间体的开发，并取得了较好成果。2011年12月，公司收购了南通朝霞化工，拟用于建设符合GMP标准的医药产品生产区以及大规模定制产品专用生产区。该项目主要服务于高效特色抗肿瘤药物和抗病毒药物领域。未来若有新产品成功开发，将为公司产生新的业绩增长点。

　　盈利预测和投资建议：

　　由于罗氏黑色素瘤新药上市的进展略低于此前的预期，调低公司的盈利预测，预计公司2012、2013年EPS分别为0.69元和0.92元，以3月22日收盘价18.17元计算，对应PE分别为26.33倍和19.75倍。

　　考虑到公司业绩的快速成长性，给予公司“增持”的投资评级。

　　风险提示：下游产品市场推广进度不及预期。